本文旨在全面回顾2004年中国的货币金融形势，并对这一年相关的重要政策进行分析。第一部分刻画的是宏观金融运行，重点分析货币信贷的走势和主要金融市场的运行。第二部分分析货币政策的主要举措，并对其利弊得失进行评论。

一 金融形势

1.货币供应：总量与结构

2004年，中国的货币供应增长率比2003年明显下落（图1）。12月末，广义货币供应量（M₂）余额为25.3万亿元，同比增长14.6%，增幅比上年末回落5个百分点；狭义货币供应量（M₁）余额为9.6万亿元，同比增长13.6%，增幅比上年末回落5.1个百分点。这两个指标都远远低于年初制定的17%的增长目标。流通中现金余额（M₀）为2.1万亿元，同比增长8.7%。全年累计净投放现金1722亿元，同比少投放746亿元。

从月度情况看，2004年各月货币供应量增长率的变化呈下行之势。2003年9月第一次提高法定存款准备金比率之后，两个层次的货币供应增长率均出现了连续5个月的下降。但在2004年初，在高投资增长率的带动下，货币供应增长率又回到20%左右的水平，远远高于年初制定的17%的增长率目标。货币供应量出乎意料的高增长，迫使央行采取了更为严厉的紧缩措施，分别于3月和4月实施了差别准备金率政策和全面提高法定存款准备金率政策，并相应提高了再贷款利率和再贴现利率。4月底，政府又出台了包括行政控制在内的更为严厉的调控手段，银监会也进一步加强了对商业银行的风险监管并提高了一些重点行业的项目资本金比率。同时，在实体经济领域，钢铁等产品价格在3月份出现了大幅下挫，使得对这些行业的贷款风险开始凸现。在这些因素综合作用下，自4月份起，货币供应量的增长率再次下降，到2004年10月份，M₂的增长率已下降到12.6%，M₁的增长率也下降到13.5%。11月份货币当局采取若干措施之后，两个层次的货币供应增长率才开始趋于稳定。

图1 中国货币供应量增长率（%）

2004年，货币供应的流动性结构波动不大。M₀/M₂在经历了年初的大幅下降之后，逐步趋于稳定（图2）。与M₀/M₂的变化不同，M₁/M₂之比总体上较为平稳，只是在第四季度才开始出现上升之势（图3）。这是中国货币供给流动性结构变化的周期性的基本特征。M₀/M₂持续下降的直接原因，在于现钞作为支付手段所占比重持续下降：一方面，在信息技术迅速发展的基础上，通过银行卡购物与消费所占的比重越来越高，另一方面，银行承兑汇票的发展，也大大节省了对现钞的使用。

图2 中国货币供应的流动性：M₀/M₂

图3 中国货币供应的流动性：M₁/M₂

2.基础货币：走势及供求结构

2004年底基础货币供给总额为58856.11亿元，较2003年底的52841.36亿元增长了6014.75亿元，增长率达到11.38%，低于全年M₁和M₂的增长率。

从基础货币需求角度分析，2004年增长最快的是债券发行。年末债券发行余额为11079.01亿元，较2003年同期的3031.55亿元增加了8047.46亿元，增长265%。增长率位居第二的是金融机构存款。年末，金融机构在中央银行的存款余额为35672.79亿元，较2003年增加13114.75亿元，增长了58.13%；这使得金融机构存款占基础货币的比重上升到60.74%。其中，超额准备存款增长得最为显著。年末，超额准备存款余额为16430亿元，较2003年底的7132.55亿元增加了9297.45亿元，增长130%。准备金存款如此急剧增长并剧烈波动，应当引起我们高度关注。其背后反映出的资金供求关系的变化，货币调控机制的运行，以及存款金融机构同货币当局之间的博弈，值得深入研究。比起金融机构存款的增长来说，货币发行的增长比较平缓。全年货币发行总量为23104亿元，较2003年增长了1863.52亿元，增长率仅为8.77%。年末，货币发行占基础货币总额的份额为39.26%。在其他影响基础货币需求的因素中，非金融机构存款的变化也较显著。其年末余额为79.32亿元，较2003年末的9042.84亿元急剧减少了8963.52亿元。

在基础货币的供应方，2004年增长最快的依然是外汇占款。年末外汇占款余额达到了45939.99亿元之巨，较2003年底的29841.80亿元净增16098.19亿元，增长54%。与外汇占款相反，2004年，中央银行对存款货币银行的再贷款减少了1243.12亿元。这表明，再贷款的动态对外汇占款的增加起了一定的冲销作用。此外值得注意的是，中央银行对其他金融机构的债权较同期增加了1609.14元，占2004年基础货币的净增额的26.75%，在2004年的基础货币供给中位居第二。对其他金融机构再贷款的增加，主要是央行为了行使