一 中国金融改革面对的困境

所谓基础性制度就是市场有效价格机制形成的基础、市场交易主体公平公正交易的平台，及市场主体在交易过程中财富不被掠夺的保护机制。在金融市场，由于信息的不对称，由于逆向选择与道德风险的存在，如果没有一个完善的制度基础，那么金融市场交易活动不公平性和风险随时都存在。特别是与实质资产不同，大多数金融资产是消极持有的，即资产的所有者没有能够从资产中获得收益的能力，所以金融资产的持有人容易成为他人或政府掠夺的对象。^[1]而对金融资产权利的保护，则是金融市场繁荣的关键。^[2]这些制度安排就是金融市场的基础性制度。

近年来，国内金融业改革如火如荼，无论是银行、证券及保险，以及银行业的股份制改造、不良资产的处置、四大国有银行计划上市；证券市场《国九条》的出台、保荐人制度推出、中小企业板的启动等都是如此。但是，我们可以看到，金融改革越是深入，披露出来的问题就越多，国内金融市场所面对的系统性风险就越大。

比如，对银行业来说，一方面国有银行的不良贷款率在不断地下降，银行控制风险的能力与技术不断地在提高，国有银行的赢利水平也达到了历史最高；另一方面，国有银行的不良贷款增加，大量的不良资产刚刚被剥离，新的不良贷款又累积增加。还有，在2004年金融审计中，不少金融大案要案随之暴露出来。一个人可以贷款7000多万元来炒做房地产，一家民营企业可以贷款70多亿元把资金转移走，政府的一个命令可以让一家企业的几十亿贷款立即就变成不良贷款等。^[3]

本来，在金融市场中，利率是金融市场资金的价格，但政府在2004年的宏观调控却使用各种行政手段，而不是运用市场的基本工具。国内投资早已火热、物价早已飙升，银行利率就是要管制，直到宏观调控快结束了才调升基准利率27个基点。也就是说，一方面管制利率，使得民间信贷市场异常发达，民间信贷市场的利率高企，^[4]大量资金在银行体系外循环；另一方面，极力压低存款利率，扩大存贷款利差，甚至于一年多的负利率，从而使得民众的财富轻易地流入国有银行，流入永远欲壑难填的国有企业。

还有，中国的银行改革，一方面国有银行不断把不良贷款剥离出来让国家来埋单，而不良贷款的形成机制依旧，另一方面央行又通过对利率的管制把民众大量的储蓄以低成本的方式流入国有企业。^[5]尽管这种利率管制造成了广大存款的民众向借款人的巨大补贴，国内信贷超高速成长，经济异常过热，房地产泡沫越吹越大，但不少机构和单位却在大力主张由于利率对企业不敏感而不要调整利率。

对中国股市来说，几年低迷不振。尽管2004年政府推出了“国九条”，希望从根本上确立发展中国资本市场重要性判断标准，把发展中国资本市场提高到了促进实体经济的结构调整、实体经济优化资源配置的高度，并推出了完善公司治理结构、加强上市公司监管、消除大股东占用上市公司资金和其他侵害上市公司权益的行为、重大事项的分类表决、保荐人制度、合规资金入市等制度。但市场就是没有反映，中国股市仍然是跌出了一次又一次历史最低点。

作为一个发展中的市场、作为一个年轻的市场，我们可以从股市中罗列出几百甚至几千个股市不完善的地方，如股权分置、上市公司质量不高、监管不力、欺骗做假等等，但是这都不是问题关键所在。最重要的是，在中国股市，劣质产品卖高价，或投资者在股市上得不到合理的回报，甚至于亏损（易宪容，2004B）。^[6]

据统计，中国股市1998～2003年的股息率分别是0.78%、0.64%、0.69%、0.77%、1.08%，平均股息远远低于同期银行存款利率（试想这还是低利率时代）。而1990～2003年世界主要证券市场上市公司股息率2.9%，上市公司通过股份回购形式回报股东的收益率是1%。两者相比，国内股市的投资回报率仅是世界主要证券市场的几分之一。同时，从2001年6月到2004年9月，3年多的时间内，股市流通市值缩水7101亿元，考虑在此期间投资者为上市公司融资付出2726亿元，为国家上缴印花税478亿元，支付交易佣金等其他种类成本约500亿元，收到上市公司现金分红391亿元，投资者的净损失约为10400亿元（王开国，2004）。^[7]

也就是说，作为一个零和博弈的股市，投资者的巨大亏损，而其利益基本上流向了上市公司、证券中介机构、政府税收、