2004年4月6日上证指数在达到了1783点以后，沪深股市逆转直下，开始步入下落走势。这标志着自2003年11月13日以来，上证指数从1307点起步的股市回升行情的结束。截至2004年9月10日，上证指数已下落到1287点，跌幅高达27.8%。如今股市走势已处于危急关头，如若不选择有效措施予以调整，将发生严重负面影响，因此，有必要深究内在机理，并依此选择对应之策。

一 成因辨析：此次股市下落的特殊性

此次股市走势为何突然翻转，各方意见不尽相同。迄今提出的主要理由大致有4种：国有股不流通、投资者信心不足、有关政策误导和上市公司状况不佳。我们认为，这些理由也许能解释2001年7月至2003年10月的股市下落，但难以有效解释此次股市下落的特殊性。

股权分置是用于概括国有股不流通的概念。上市公司国有股不流通在中国已有10多年的历史，它的确是影响中国股市规范化建设的一个深层次的重要因素。但值得重视的是：第一，在10多年股市实践中，尽管国有股始终处于不流通状态，股市依然有涨有跌，其中，1992年11月底～1993年2月、1996年5月～1997年5月、1999年5月～2001年初都有过大牛市行情。即便不论这些历史，就是2003年～2004年4月，股市也处于高涨态势，因此，国有股不流通不是引致中国股市只能走低不能走高的决定性因素。第二，国有股的全流通问题解决尚需相当时日，国有资产管理部门与股市投资者之间要在国有股全流通的原则上达成共识，决非短期之事。因此，国有股不流通实际上只是股市走势的一个常态变量，只要相关政策未出，对股市走势的直接影响就只能作为一个常数予以考虑，不能解释此次股市走势的主要变量。

投资者信心不足是一个经常用于解释股市下落的说法。只要股市下落，这一说法总会提出，但实际上，它不包含任何有用的信息。主要原因是，它从来没有认真解释过在股市上涨向股市下落的过程中，投资者怎么从信心充分转向了信心不足，也从来没有认真解释过在股市下落转向股市上涨的过程中，投资者信心不足怎么又变成了信心充分？因此，它至多只是反映了一种情绪，不足以解释股市的波动起伏。

政策误导不是解释此次股市下落的理由。一个众所周知的事实是，2004年1月31日，国务院出台了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称“国九条”），不仅明确了股市在中国经济发展中的地位，强调要积极推进中国股市的发展，而且提出了一系列对股市长期发展具有决定性意义的重要政策。在此背景下，投资者的热情受到极大鼓舞，市场交投快速活跃，股指逐渐走高。为了落实“国九条”，相关监管部门成立了6个小组进行深入探讨，在这个过程中，股市突然翻转并一路走低，应不是政策引致。有人说，中国证监会出台的有关新股发行定价机制改革的政策给股市以负面影响，由此，引致了股市下落，这是不确实的。一方面股市下落从4月开始，而中国证监会的这一文件在9月份面世，因此，时间不吻合；另一方面，中国证监会的这一文件目前尚处于征求意见阶段，离正式实施还有一段时间（且不说其中的一些内容在征求意见后可能进一步修改完善）。

上市公司经营状况不佳可以用以解释前些年的股市下落，但不能解释当前的股市走势。一个突出的事实是，中报反映出今年上半年上市公司的整体赢利状况空前提高，达到了1992年以来的最好时期，虽然各家上市公司经营状况不尽相同，但赢利水平提高30%以上的上市公司家数大幅增加，赢利水平提高100%以上的上市公司也非个别，同时，亏损的上市公司数量明显减少。在此背景下，股市的平均市盈率降低20多倍，如若不计T公司，则有赢利的上市公司股票市盈率在20倍左右，一些股票的市盈率仅为几倍到10多倍，可以说，目前的股市已回归到自1992年以来最具投资价值的股市，其市盈率与国际股市不差上下。然而，就是在这种条件下，股市依然继续下落，这显然不能归咎于上市公司经营状况。

此次股市下落，其深层原因究竟何在？

二 缺乏长期资金：此次股市下落的主要成因

10多年来，中国股市在快速发展过程中形成了一个重要的现象，即大量入市资金实际上来自于银行短期信贷资金。从近10年来股市走势与货币供应量的相关性分析中可以清楚地看出，1996年以后，M₁的增长率与股市年度收益率之间高度相关（见图1）。1993～1995年的第一轮宏观