2004年以来，中国金融面的变化呈现出先松后紧的走势。1～4月份，货币供应量的增长率和新增贷款增长率延续2003年的走势，继续在高位运行；5月份以后，随着宏观紧缩政策的力度强化，货币供应量和新增贷款增长率均快速走低，与此对应，金融市场中的交易行情、价格走势等也发生相应的变化；但进入11月份以后，银根又有所松动，新增贷款数额明显回升。

一 货币供应量增幅的变化

2004年1～11月的货币供应量及其增长率的状况可从图1中看出：第一，进入5月份以后，广义货币供应量M₂和狭义货币供应量A均呈快速下降趋势。其中，M₂的增长率从4月份的19.1%直线下落至10月份的13.5%，与2003年同期相比下落了6.9个百分点；的增长率从4月份的20.0%下落至10月份的12.6%，与2003年同期相比减少了6.3个百分点。但11月份以后，M₂和M₁又呈上升走势，分别达到14.0%和13.8%，比10月份增加了0.5个百分点和1.2个百分点。第二，在2004年，M₂从1月份的18.1%下落到11月份的14.0%，M₁从1月份的15.7%下落到11月份的13.8%，M₀从2月份的10.9%下落到9.6%，形成了M₂增长率下落幅度大于M₁、而M₁的下落幅度又大于M₀的总体走势，由此反映出商业银行等金融机构的贷款增长幅度的下落走势和存款增长幅度的下落走势。第三，在2004年5～10月份的6个月内，货币供应量增长率快速下落，反映了中国金融面的紧缩程度和紧缩状况。与1999年以来的货币供应量增长率的总体走势相比，可以说，金融面从逐步放松走向了快速收紧。

图1 货币供应量增长率

引致货币供应量增长率下落的机制主要有三：一是在2003年9月份上调1个百分点的存款准备金率之后，在2004年4月份再次上调了0.5百分点存款准备金率并实行了差别准备金率政策；二是4月底开始，对各家商业银行等金融机构的新增贷款实行行政性窗口指导，要求它们2004年的新增贷款数额不超过2003年；三是对钢铁、有色金属、建材、房地产等产业的贷款实行严格控制，同时，在全面清理固定资产投资项目的过程中，一大批投资项目停建或缓建，减少了资金需求。

经过5～10月份的6个月紧缩，就货币供应量增长率来说，已落入低增长运行区间。所谓低增长运行区间，是指与14%左右的货币供应量增长率相对应的GDP增长率大致在7%～8%之间。对中国20世纪90年代以来GDP增长与货币供应量增长率的实证分析表明，经济增长与货币需求之间存在着经验性的正相关关系，大致情形是：当GDP年增长7%左右时，M₂的增长率对应为13%左右；在此基础上，GDP每增长一个百分点，就需要3个百分点的M₂增长率与之相对应。由此来看，2004年11月份14%的M₂增长率，预示着2005年上半年的经济增长率将难以提高。

值得注意的是，2004年5～10月份的GDP增长率均在9%以上，它与货币供应量增长率的走势并不一致，但这并不意味着，在2005年的一段时间内，GDP还将维持9%以上的增长率。事实上，从货币政策的实施到其充分发挥作用大约有6～8个月的时滞，将这一因素考虑在内，2005上半年的GDP增长率将继续回落。因此，目前的状况只是紧缩的货币政策发挥功能的初期表现。

二 商业银行信贷增长的走势

与货币供应量增长率变化相对应，2004年1～10月份，人民币贷款的增长也呈现出先高后低的走势。大致情况是，1～4月份新增贷款大规模增加，从而贷款增幅处于高位运行；5～11月份新增贷款数额大幅减少，从而贷款增幅快速回落（见图2）。具体来看：第一，2004年第一季度，商业银行等金融机构（含外资）本外币贷款增加9131亿元，同比多增596亿元，增长率达到20%以上；但4月份，随着存款准备金率再次上调，尤其是4月下旬开始实行行政性窗口指导政策，严格控制商业银行等金融机构的新增贷款数额以后，贷款增速就快速回落，6月份贷款增长率下降到14%以下，此后，贷款增长率就基本在13%～14%区间波动，但11月份进一步下落到11.11%。第二，从月份来看，人民币贷款的月均增长情况是，2003年上半年为2965亿元/月，2003年第三季度为2300亿元/月，2003年第四季度为979亿元/月；进入2004年以后，第一季度为3043亿元/月，5～9月为1380亿元/月，10月份为255.9亿元，11月份又快速增加到1445亿元。2004年1～12月份，金融机构新增人民币贷款2.26万亿元，同比少增近4000亿元，鉴于1～4月份人民币贷款增长幅度较大，11～12月份贷款增长幅度明显高于2003年同期，因此，少增的部分完全在5～10月份形成，其中，与2003年5～9月份相比，