2012年后，私募股权基金在地方资本市场上遭遇了声誉滑铁卢^[1]。与之同时，国际投资银行机构似乎在一夜之间也退出了中国市场。另外一个观察事实是，我国“京、津、沪、广、深”等中心城市纷纷将建设不同类型金融机构集聚区作为发展的重头戏。三类表面上相距甚远的观察事实，背后有没有一致性的力量在起作用呢？

本研究发现，上述三类观察事实是资本市场上长期资本品与短期资本品（流动性）互换不畅的供需失衡力量所致。笔者将在定义私募股权市场流动性环境的基础上，依次讨论我国流动性市场的形成小史、运营机理、累积资源配置以及改进路径，以期为我国私募股权行业发展提供走向常态路径的方法论思路。

一 导论：私募股权市场流动性环境释义

2012年后，私募股权业务收缩、国际投行退出以及地方政府加快建设金融集聚区三类看上去相距甚远的现象同时指向了资本市场上流动性资产有效供给不足。流动性供给不足，业界一般直接理解为货币发行不足。20世纪经济学家对货币市场上流动性观察现象的总结，对私募股权市场的流动性环境理解很有帮助。

（一）有关流动性概念的文献思路

自从20世纪中期开始，莫迪列阿尼（Modigliani）关于货币有多种价格的理论为我们打开了一扇理解流动性的窗户。货币不仅仅有利息价格——放弃一份当期消费在下一期应该得到的偏好补偿（这是货币作为资本品的价格），我们在经济运行中还看见，当货币供给不足的时候，人们愿意放弃更大的商品份额来换取一份货币的观察现象——货币的商品价格。显然，流动性问题理所当然地应该从货币作为资本品和作为商品的双重作用来理解。

萨缪尔森（Paul A. Samualson，2009）和他的研究生接受了莫迪列阿尼对古典货币理论的纠正，在20世纪80年代初期将其用在了分析货币资产和三个月期限短期债券资产在同一个期间的替代计量中。结果发现，当处在较高通货膨胀率条件下，即政府在根货币市场上——央行和48家对手银行市场上——流动性供给充足（已经出现通胀）的条件下，该根流动性并不和三个月期的财政债券有明显的统计替代性（显著性检验不能通过置信区间的关键数字）。换句话说，不是货币供给不足，而是源头货币充足的条件下，资本市场没有能力将根货币——高能货币——导入资本市场中。此处出现了流动性陷阱的观察现象。

今天我们知道，美国从第二次世界大战后到20世纪80年代的凯恩斯主义宏观管理，致使总需求政策在30多年间用过了头。调动宏观货币或者财政政策矫正总需求不足的剩余空间有限，货币发行再多也不能通过资本市场以较高的比例转变为投资。思考的逻辑是，总供给学派促使里根抛弃了上述政策，使美国走出了80年代的滞胀时期。（George Gilder，1978；Jude Wanniski，1981）

继承“莫迪列阿尼-萨缪尔森”传统，斯蒂格利茨（J.Stiglits，2003）等在80年代前后又将上述观察上升到了新的理论抽象，流动性陷阱的宏观观察出于微观基础的信用配给机理（credit-rationing mechanism）^[2]：当经济大环境处在下行期时，原有的信贷评价关系在经济人之间不复存在了。手持流动性的信贷机构——不管是银行系还是非银行系——不再愿意将手持流动性资产出借（贷）给正常时期可以贷出的客户了，尤其是长期协议客户。信息不对称（information asymmetry）^[3]现象在金融市场内置了经济人之间的相互不信任——信用配给。

（二）资本市场并私募股权市场流动性环境释义

2008年金融危机以后，信息不对称造成的信用配给现象在资本市场出现。对国际在华投行机构来说，母国长期市场出现金融危机，先期在华投资尚需跟进的后续资金因信用配给出现问题不能按时到位，资金链出现了困难，退出东道国市场是适当的选择。

对国内金融机构来说，2008年始发于美国的金融危机降低发达经济消费预期，中国出口受阻。恢复经济增长的所谓三驾马车的综合考虑引发四万亿救市政策，随后带来潜在通货膨胀压力。为了对冲一次性超大刺激带来的潜在通胀又只好实行长期的收缩政策，结构调整的内在逻辑一直未能付诸实际。当后续国际需求进一步减速，中国经济自身在2012年下半年步入下行期后，判断经济软着陆和硬着陆具有更大的不确定性时，经济人之间信息不对称程度增加——信用配给机理显现。银行和传统非银机构在相同基础流动性（货币）供给条件下