近两年，世界经济复苏势头放缓，中国经济经历着深度调整，私募股权投资（PE）行业承受了巨大的退出及回报压力。清科研究中心数据显示，2012年中国私募股权市场投资活动较2011年略有放缓，共计完成投资交易680起，披露金额的606起案例共计投资197.85亿美元；2013年中国私募股权投资市场投资交易数量与2012年相比有小幅缩水，投资金额同比增长23.7%，共发生私募股权投资案例660起，其中披露金额的602起案例共计投资244.83亿美元。

任何行业在发展过程中都会经历高潮和低谷，都会经历调整的周期，并在调整中得到发展，PE行业也不例外。近两年，行业正在经历着洗牌、淘汰和兴衰。VC/PE的总体回报率呈现出下降趋势。早期（2003～2005年）中国股权投资市场平均回报率为45.5%，近10年来回报率仅为20%，而2013年更是下降到13.5%。私募股权市场大波动的背后到底有着怎样的成长逻辑呢？

一 私募股权市场繁荣和衰落周期的中国特征

（一）私募股权市场：一种特定的资本市场^[1]

私募股权市场是非上市公司的股权的交易，其本质特征是，非公众类公司（non-publicly-listed company）的股东数量一般要小于某个法定上限——美国公众公司股东的法定下限是不少于250个股东，中国是不少于500个股东。小众拥有的股权对内部人来说透明，但内部人之间的交易形成的价格不具备大数性质，没有收敛意义上的均衡价格特征。因而，私募股权的内部人价格不具备对外部人透明传递信息的统计数字资质——对外部人来说不透明或者半透明。要到公众市场上交易，只有具匀质标准化（homogeneous）形态的衍生物（derivatives）才可以交易。天价的上市成本使绝大多需要消费股权的企业——在美国是95%以上，在中国是99.9%以上——被排斥在股票市场之外，而其正是私募股权市场的运行空间。从权重意义上来说，私募股权市场才是资本品市场的主体部分。

基于上述分析，私募股权市场具有两大基本特征：一是交易小众市场化。私募股权市场的信息特质使得其交易常常是一对一的交易——场外实点性市场，一对多的交易——拍卖形式交易（或者多对一的形式交易）。二是价格在小众交易者之间透明，经过多轮交易（实点或时点）后，价格具有了收敛性特征。上述基本特征衍生出了私募股权投资的空间：了解股权信息，最好是参与股权的运营。当私募基金公司超越传统公众和公众上市公司的激励机制，又在股权进入和退出资本市场的成本具有不可比较的成本优势的时候，私募股权市场超越公众上市公司股权构成的资本市场已不再是妄言而是必然了。私募股权市场在其本来意义上有着无穷的行业增长潜力。

（二）私募股权十年东渐的中国特征

1992年和1999年两次私募股权投资潮由于退出渠道不畅而走向低谷，但曙光在2004年出现了。那一年，深圳中小企业板正式启动，这是有利于私募股权投资发展的制度创新。随后几年，IPO成为我国私募股权投资的主要退出方式。因此2004年以后出现了第三次投资浪潮。当年6月，美国新桥资本以12.53亿元人民币收购深圳发展银行17.89%的股权。自此，类似PE案例纷至沓来，PE市场逐渐活跃。2009年10月中国创业板正式上市，2010、2011年，PE市场空前繁荣，甚至出现了“全民PE”的怪异现象。自2009年7月至2011年7月的两年间，先后有292家具有PE背景的公司成功上市，283家PE机构累计投资160.2亿元。2012、2013年两年，PE市场趋冷。2013年，我国私募股权市场新募集完成349支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金，募资金额345.06亿美元，数量同比略有下降，金额同比增长36.3%；共发生私募股权投资案例660起，其中披露金额的602起案例共计投资244.83亿美元，投资交易数量同比有小幅缩水，投资金额同比增长23.7%；全年共发生退出案例228笔，其中并购退出以62笔成为机构最主要的退出方式，占全部退出数量的27.2%。^[2]

中国私募股权市场的发展有着其独有的特征，主要有：组织形式，从公司制转向有限合伙制；投资机构，从外资机构一枝独秀转向本土机构异军突起；退出渠道，从海外 IPO 转向国内 A 股 IPO，近两年并购退出的比例逐渐加大。

（三）私募股权投资泛滥的原因

2005年至今，我国私募股权投资发展速度可谓前所未有，令人不可思议。受股权投资募资需求、充沛的内外资本供给和动辄数十倍暴利回报三方因素驱动，各路金融机构纷纷介入，形成“全民PE”的局