私募股权投资基金是中国中小民营企业发展的重要资金来源。近几年，私募股权投资基金在中国快速发展，2011年披露募资完成金额达到388.57亿美元^[1]，为中国中小民营企业的发展提供了强大的动力。然而，进入2012年以来，中国私募股权投资基金陷入“募资难”困境，全年披露募集金额的359支基金募资总额为253.13亿美元，同比下跌34.9%，平均单支基金募资规模创历史新低。国内外经济持续低迷、重要退出渠道IPO的回报走低到年底甚至暂停，影响了PE的投资回报和市场信心，是PE行业进入寒冬时期的重要原因。

市场行情进入低谷，PE机构触底求变，也使得PE行业格局的变动悄然发生。一方面，IPO形势的恶化使得老生常谈的退出机制问题更加凸显，PE不得不寻求并购、二级交易等IPO以外的退出机制以保证基金收益；另一方面，筹资端的紧张使得PE更多地将资金来源寄希望于金融机构，而恰逢其时的政策放宽更使得有限合伙人（LP）机构化的趋势趋于明显。LP机构化的趋势将会持续，更会对整个PE行业的重新洗牌带来重要的影响。

一 LP的机构化趋势

在美国等发达资本市场国家的私募股权市场中，PE的有限合伙人大多是机构投资者，主要是上市公司、公共养老基金以及主权财富基金等。然而，由于政策限制和投资理念不足，我国PE的LP结构却呈现“散户独大”的局面。直到近年，LP机构化的趋势才逐渐显现。

（一）散户居多的LP结构现状

清科研究中心数据显示，截至2012年底，清科研究中心收录的LP共7511家。在其观测的各类LP中，富有家庭及个人、企业以及VC/PE机构位列前三名，分别为3773家、1289家以及475家，分别占LP总数的50.2%、17.2%及6.3%，这三类LP的占比总和超过了中国私募股权市场投资人总量的70%。个人投资者占LP数量的半数以上，而国外PE市场最为常见的公共养老基金和主权财富基金数量分别只占比1.28%和0.29%。

从LP可投资本量上来看，截至2012年底，全体LP披露可投资本量共为8073.4亿美元，其中上市公司、公共养老基金以及主权财富基金的可投资本量最多，分别为2123.8亿美元、1667.6亿美元及1543.1亿美元，各占可投资本量的26.31%、20.66%及19.11%。而LP数量上占半壁江山的个人投资者资本量只占总量的1.07%，这充分反映了个人投资者“多而散”的特点。此外，作为PE母基金的FOFs和政府引导基金也比较活跃，可投资本量分别为515.2亿美元和168.1亿美元，占比为6.38%和2.08%（见图1）。

图1 2012年我国私募股权市场LP类别比较

可见，我国私募股权市场的LP结构仍呈现个人投资者居多、投资资本分散的鲜明特点，而本土的LP尤其如此。截至2012年底，我国私募股权市场拥有本土LP共6323家，外资LP共1134家，合资LP共54家，分别占比84.18%、15.10%及0.72%。然而从可投资本量方面分析，外资LP可投资本量为6379.2亿美元，占总体的79.02%。很小一部分的外资LP却占有绝大多数可投资本量，这与本土LP包含大量富有家族及个人投资者，资金较为分散是分不开的。

（二）新环境下的LP机构化趋势

虽然从总体结构上来看，我国私募股权LP仍以个人投资者居多，但近年来机构LP愈加活跃，LP机构化趋势已经开始凸显。截至2012年底，在我国LP的可投资本量中，公共养老基金、主权财富基金、政府引导基金、FOFs、投资公司、资产管理公司分别占比20.66%、19.11%、2.08%、6.38%、4.01%、2.28%，均高于2011年底的20.39%、19.01、1.84%、5.87%、2.85%、1.66%。而且，近来一系列有利于机构投资者的政策的出台，以及PE艰难复苏的行业环境，让业界对LP机构化的趋势深信不疑。

1.政策环境

如今的政策环境对LP机构化推波助澜。一方面，保监会和证监会陆续发布政策规定放松对于保险和基金投资于私募股权的管制；另一方面，银监会严禁银行销售私募股权基金产品，限制了相当一部分个人LP投资于PE产品的渠道。

（1）政策通道打开，机构LP获益

2012年7月，中国保监会发布《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，降低了保险公司进行股权投资的门槛，扩大了股权投资的投资范围，提高了资金可投资于股权基金的比例。其中投资比例提高一倍，投资未上市企业股权和股权投资基金等未上市企业股权相关金融产品的账面余额合计不超过保险公司上季末总资产的 5%调整为10%。这一次的制度调整无疑为保险公司加大力量投资于私募股权提供了便利条件。

2012年11月1日起，证监会颁布的《基金管理公司特定客户资产管理