流动性问题一直是制约着私募股权资本市场特别是私募股权二级交易市场发展的关键因素。从私募股权投资者的角度，将同质的资金投在哪个领域不是最重要的问题，但是能否在较短的周期内实现股权投资增值进而获得丰厚的收益却是投资者最为关注的结果。我国目前在私募股权转让交易平台的构建尚处于发展完善阶段，私募股权基金的退出方式也主要受IPO与并购的发展形势影响，因此对于PE的投资者与管理者来说，寻找能够加快资金在私募股权项目上的流转是重中之重。私募股权证券化针对缓解私募股权的流动性问题开辟了新的思路。

一 私募股权市场流动性现状

私募股权资本市场的流动性是指权益类资产单位时间内在不同的投资者手头的流转情况，流转的次数越多，市场的流动性就越强。从流转的市场边界来看，如果权益类资产从私募市场进入公募资本市场，这构成了跨界流动，也就是经常提到的PE的传统退出；但是如果权益类资产仍然在私募资本市场中互相转移，那就是私募体系内的流动，我们称之为私募股权二级市场。所以要了解私募股权市场流动的现状，我们就从传统退出情况和二级市场两方面来看。

（一）传统退出方式发展不均衡

PE当前较为传统的退出方式有四种：公开发行、兼并收购、管理层收购以及破产清算。其中占比重最大的为公开发行，这也是私募股权基金投资最青睐的退出方式。以IPO方式退出既能保证PE投资者通过将所持有的权益性资产转变为公共股份实现较大收益，又能使得企业保持独立性的同时获得从公开资本市场持续融资的途径。通过兼并收购方式退出能够使得被投资企业以股权结构进入或者股权结构被进入的方式实现企业控制权的交替。兼并收购的方式能够带给企业在市场横向产业链的扩展或者纵向产业链的延伸，同时可以获得更为专业的企业管理，实现产业资本与管理资本的双优化，这种双优化带给企业原有PE的以股权投资的增值退出，进而获得可观的投资收益。管理层收购实现的基础是企业的管理者既拥有卓越的管理能力，同时拥有较为雄厚的资金能力。他们在对企业发展有着很好预期的前提下，能够以自由资金回购私募股权投资基金持有的股权而实现退出。破产清算这种退出方式是投资者最不愿意看到的，往往因为企业的发展缓慢或者投资者对于其前景不看好，从而撤资结算股权。

PE退出的四种方式在实际操作中的难度不同，特别是在我国，私募股权资本市场处于发展期，很多方面的体制尚需建立与完善。以IPO的方式退出在近几年被我国PE赋予以较大权重的倾斜，但是这种方式容易受到国家宏观经济形势以及监管部门的政策影响，审批程序复杂，难度较大；兼并收购的方式在我国逐渐热化，但是规模较小，主要原因是实际操作中技术难度与资金来源难度都比较大；管理层收购这种退出方式并不适合所有的企业，对于管理者要求较高，特别是涉及国有资产相关企业更是非常敏感，操之过急容易被冠以“流失优质国有资源”的帽子，所以目前发展也较为缓慢；破产清算对于企业与投资者都是无益处的，所以在此不作说明。

2012年我国PE共有177笔退出案例，共涉及企业126家。从退出方式分析，177笔退出包括IPO方式退出124笔，涉及企业73家，股权转让退出30笔，并购退出9笔，管理层收购退出8笔，股东回购退出6笔（见图1）。在这里，按照前面我们对流动性的两种分类，针对股权转让我们先不予考虑，这将在下面的二级市场分析中具体谈论。在剩下的传统退出方式我们可以看到各个方式所占的比重，从而得出我国私募股权退出方式较为倚重IPO情况的结论。

图1 2012年我国PE传统退出方式比较

如此倚重IPO这个退出方式的直接结果就是PE的整体发展形势会随着IPO审批的进度呈现时快时慢的波动，特别是2013年IPO久久没有开闸，对于PE行业的投资者来说是非常煎熬的。从时间跨度来看，宏观经济周期的波动性与国家资本市场的非平稳发展将给PE的“投资-管理-退出-再投资”的模式带来很大的挑战，投资者需要考虑将重心向其他退出方式转移，从被一级公募市场束缚的瓶颈中解脱出来。

图2 2006～2012年VC/PE支持中国境内外IPO统计

（二）二级市场构建缓慢

PE二级市场是指私募股权基金的LP（有限合伙人）将自己已经实缴出资的出资份额，或尚未出资的出资承诺出售给其他投资者的交易行为。此外，私募股权