尽管西方发达国家私募股权投资中常用的投资工具——对赌协议，在21世纪初摩根士丹利等外资私募股权投资机构与蒙牛乳业对赌双赢以来才逐渐进入国人视野，但随着我国经济经过多年的高速发展，国际私募股权投资机构在对中国企业的投资中越来越多地应用对赌协议，其中虽然不乏蒙牛乳业、中国动向等企业对赌成功的典范，但更多的却是永乐电器、太子奶集团等对赌失败的案例。实际上，由于对赌协议的设计是基于英美法系的法律土壤，其中涉及大量契约自治的技术安排，而在中国，虽然法律体系中对于对赌协议并无明文禁止，但在很长一段时间里对其法律性质及合法性均存在很大的争议，我国很多企业也因对对赌协议特点的不了解而在与私募股权投资机构签署对赌协议时出现较大失误。虽然苏州海富和甘肃世恒的对赌纠纷在2012年以最高人民法院承认对赌协议的相对有效性而画上了句号，但该案例也说明了现阶段私募股权投资机构与融资方签署对赌协议时，应结合国家法律法规体系综合考虑才能得到法律支持，而融资方也应更多了解对赌协议的特点以及对赌失利所带来的风险并慎重对待对赌协议。

一 私募股权投资中的对赌概述

（一）对赌及相关概念的内涵

我国私募股权投资中所提到的对赌，实质是西方的Valuation Adjustment Mechanism（VAM），即估值调整机制。从国外私募股权投资基金的实践操作来看，所谓的估值调整机制就是指投资方与融资方对于被投资企业未来业绩的不确定性“暂不争议”而共同设定企业未来业绩目标，并设计一些附条件来约定在未来某个时间点根据被投资企业运营的实际业绩调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界：如果企业未来的业绩达到预先约定的增长指标，则由融资方单方行使估值调整的权利，以弥补在吸引投资方投资时其因企业价值被低估而遭受的损失；如果企业未来的业绩未达到预先约定的业绩指标，则由投资方单方行使估值调整的权利，以补偿投资方在投资时因企业价值被高估而遭受的损失（投融资双方调整企业估值通常以双方股权的变化来实现）。私募股权投资中投融资双方所约定的上述估值调整机制即为对赌，包含这种机制的条款称为“对赌条款”，包含“对赌条款”的协议则称为“对赌协议”。

西方国家私募股权投资中估值调整机制在我国之所以被形象地称为“对赌”，是因为该机制对于投融资双方而言，所面临的最终结果存在一定的不确定性，与赌博有些许的类似。但是，“对赌”里的“赌”与一般意义上的“赌博”里的“赌”不同，因为一般意义上的赌博双方通常都希望自己赢而对方输，但在私募股权投资中，投资方通常是相信并期望对方能够在既定的时间里实现预期的经营目标，其设定对赌条款的核心目的并不是期望对方赌输，因为如果融资方赌输了，投资方虽然可以因对融资企业的估值调整而无偿或低价获得更多的股权，但这种收益与融资企业达到预定业绩推动下的投资方资本增值相比，并不足以弥补投资方的期望收益，而且融资方一旦对赌失败，一方面将会向资本市场传递出融资企业经营不善或发展乏力的信号，由此会面临被资本市场遗弃的风险，进而损失来自资本市场的更高收益；另一方面，表面上看是投资方因“赢”了对赌而获得了融资企业更多的股权甚至是控股权，但结果很可能是把所投资的对象砸在了手里，其实质也是输了——投资方并不会因获得了一个“烂摊子”的控股权而感到高兴，毕竟其投资的目的是通过股权投资赚取现金利润而不是经营实体或拥有一个产业。因此，在未来某个时间点根据被投资企业经营业绩是否达到预定业绩指标而调整在对企业投资时的原有估值以重新确定投资方和融资方所持有的股权比例的对赌协议，本质上类似在未来一定时期可以买卖权力的期权，从这个角度来说，对赌协议实质上属于一种期权，是一种高风险、高收益的期权。这种期权（对赌协议）对于投资方来说，是锁定投资风险、获得超额收益的一种有效方式，而对于融资方来说，如果企业经营达到约定的业绩则可获得更多的股权。因此，对赌协议也是对企业原股东和管理层的一种激励方式。

实践证明，在私募股权投资中引入对赌协议可以把私募股权投资过程（即事前、事中）中的信息不对称性风险^[1]转变成对未来业绩预期（即事后）的不确定性风险，