VIE是Variable Interest Entity的缩写，即“可变利益实体”，又称为“协议控制”，它是指原公司不通过股权控制，而通过协议拥有被投资企业的实际或潜在的经济利益，但对此经济利益并没有完全的控制权。2000年新浪赴美上市，在VIE模式下绕过了当时的信息产业部等部门的监管。此后10余年间，VIE被民营企业、高科技企业用于规避政府对外资FDI的准入限制，并逐步成为境外上市的中国公司普遍采用的模式。近年来VIE险象环生，围绕VIE风险的种种讨论频繁出现，影响了投资者的信心，也给监管部门敲响了警钟。

世纪之初的安然事件给美国的财务会计准则委员会（Financial Accounting Standard Board，FASB）敲响了警钟。为此美国会计准则FIN46规定，如果公司一方面承担着VIE的实体最大风险，一方面可以预期其获得的最大收益，VIE实体应该并入公司的财务报表。随后FASB设计了整套“VIE会计准则”。VIE的名字由此而来。

一 文献综述

近年来，有关VIE风险的研究在国外已经成为热点。国内早期的相关研究主要探讨的是VIE的可行性以及对中国企业上市能力的影响。在新东方、支付宝等事件发生后，国内相关研究转而集中于VIE风险以及VIE是否会持续等问题的讨论。

关于VIE风险的研究，学者们从不同的角度进行了阐述。Schindelheim（2012）称，VIE的风险主要来自本土和海外机构的利益矛盾和风险的不对等。刘颖（2012）则认为政治风险以及相应的外汇风险是VIE风险的主要来源。

关于VIE模式是否会持续，大部分研究人员肯定了VIE存在的价值。刘湘宁（2011）指出，VIE 架构游走在法律盲区，潜在风险开始显现，继续默认 VIE 合法性是当下监管层的最佳选择。国外研究者Yingxi Fu（2012）也肯定了这种观点，并强调了政府加大监管的可能性。

二 中国企业原有海外上市模式

近年来，国内资本市场日臻完善，中小板、创业板的出台为中小企业、民营企业的上市带来了希望。但对TMT、服务业等行业而言，上市门槛仍然过高，所以这些行业仍然主要倚重海外市场。中国企业海外上市主要有直接上市和红筹上市两种途径。

直接上市是公司直接向上市地的证券主管部门提交申请，并在当地的证券交易所挂牌交易。直接上市的方法相对简单，可以直接从海外资本市场融资。直接上市的财务门槛很高，根据证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，海外直接上市要求净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，筹资则不少于5000万美元。大多数TMT和高科技行业创业之初都利润率很低，难以满足上述财务要求。只有中石油、中石化、中国移动等大型国有企业采取了直接海外上市的模式。

红筹模式通常是民营企业的首选，指境内公司在海外设立离岸控股公司，并以该公司为主体上市融资，同时境内的经营主体向境外上市公司注入资产。注入资产的一种方式是境内资产以增资扩股、换股等形式转移，另一种方式是以现金或换股的方式取得海外公司的部分或全部股权，然后注入母公司资产。这两种方式分别称为造壳上市和买壳上市。

三 VIE结构

VIE模式一般由三部分结构组成：境外上市主体、境内外资全资子公司（Wholly foreign owned enterprise，WFOE）或境内外资公司和境内持牌公司。其具体上市步骤为：①国内个人股东设立BVI公司（维尔京群岛公司注册简单）；②该公司与风投、私募和其他股东，共同在Cayman成立壳公司（开曼壳公司享受免税优惠，同时属于英美法系，便于在美国香港申请上市）；③拟上市公司成立境内壳公司WFOE，该公司由外资全资控制；④境内壳公司和内资的经营实体通过协议转移利润和权益。

图1 VIE结构

VIE所采取的协议通常包括资产运营控制协议、借款合同、股权质押协议、投票权协议和独家服务协议。这些协议保证了境外资金流入WFOE，并由WFOE向境内公司提供贷款，同时境内公司将股权质押给WFOE，将利润转移给WFOE，WFOE同时控制股东大会、董事会。

四 VIE模式的初次应用——新浪公司

新浪公司是通过 VIE 模式完成海外上市的第一家境内企业，所以VIE模式也被称作“新浪模式”。新浪成立于1997年，股东王志东、汪延分别持有70%和30%的股份，负责持有和运营www.sina.com.cn，持有中国的ICP、新闻许可等执照。当时商务部和国家发改委在相关文件中规定，邮电通信业属于禁止外商投资行业。互联网内容服务（ICP）是电信增值服务，属于外资禁止进入的范