国内PE行业一个值得关注的现象是2012年PE二级市场初露端倪，开始出现了几家相对较为活跃的PE二级市场交易机构，这在相对处于下行区间的PE行业而言是一个亮点。本文旨在对PE二级市场在中国的发展作一个简单的全景式的阐述，对其发展前景作一个初步的展望。

一 PE二级市场概述

（一）PE二级市场定义

PE二级市场是指以PE 资产作为交易对象的市场，即这个市场交易的是PE资产，包括PE的份额和资产组合。

PE二级市场上的卖方包括两类：一是PE基金的投资人（有限合伙人LP），二是PE基金的管理人（普通合伙人GP）。前者出售的是自己在PE基金中的份额，包括投资人已经实际出资（Funded）的份额以及投资人已承诺但尚未出资的份额。后者出售的是其管理的PE基金所持有的资产组合（Portfolio），即其管理的PE基金所持有的一家或多家被投资企业的权益（股权、债权、夹层权益等）。

有关统计数据表明，在PE二级市场交易量中，3/4的交易是LP 出售基金出资份额，1/4的交易是GP 出售投资组合。

（二）国际PE二级市场的发展^[1]

关于国际PE二级市场的发展，比较权威的研究来自于清科研究中心和毛燕琼、石育斌，两者都将PE二级市场的发展划分为三个阶段，除了每个阶段的时间略有差异外，结论基本一致。

1.PE二级市场的第一波浪潮（1982～2003年）

在PE二级市场的第一波浪潮中，美国风险投资基金（The Venture Capital Fund of America，即今天的VCFA Group）的创建是一个标志性的事件。1982年，Dayton Carris 成立VCFA Group，这是首支PE二级市场的基金，之后一系列专注于二级市场的私募股权基金陆续涌现，例如Landmark Partners、Coller Capital等，PE 二级市场由此开始其发展之路。而第一个投资全球二级市场的私募股权基金则到1998年才由Coller Capital 成立。

受2000年互联网泡沫危机的影响，大型金融机构纷纷出售旗下的直接投资组合，PE二级市场出现了第一波增长浪潮。2000年，Coller Capital 与Lexington Partners 从NatWest 手中购买了PE投资组合，价值超过10 亿美元。这是全球首个超过10 亿美元的PE 二级市场交易。PE 二级市场的发展主要得益于PE 一级市场的迅猛扩张，但其交易活动通常发生在最大型以及最主流的基金公司之间，交易总额与一级市场交易额相比微不足道。

2.PE二级市场的第二波浪潮（2004～2007年）

2004至2007年间，两个大的因素推动了PE二级市场的快速发展：一是实体经济的快速恢复使全球PE一级市场出现爆发式增长；二是2000年美国互联网泡沫破灭和2011年“9·11”恐怖袭击，导致经济出现衰退，投资者不愿意长期持有长期金融资产，更倾向于高流动性的金融资产，以加快资金循环，降低投资风险。供求两旺使得PE二级市场经历了快速发展，从小规模演变成具有突出功能的高效市场。

PE二级市场的参与者数量与种类开始增加，除了PE二级市场上的买家和卖家外，一些专业的投行与中介机构也大量介入，使得PE 二级市场变得更加成熟和有效。PE二级市场也改变了过去单纯折价出售的情况，一些较好的资产组合能够以实际净资产价值，甚至是高于其实际价值的价格出售。PE二级市场由此开始吸引更多的投资者参与。

3.PE二级市场的第三波浪潮（2008年至今）

PE二级市场的第三波浪潮由金融危机而推动，从供求多角度改变了市场的格局。

从卖方的角度，由于受2008年金融危机的影响，PE二级市场交易额经历了短暂下滑，但迅速回升，在某种程度上，金融危机反而成为二级市场发展的推手，PE二级市场的供给大增。主要体现在以下几个方面：一是金融危机导致流动性紧张，投资者需要降低其投资比例，以控制投资风险，增加流动性。二是大型金融机构迫切需要出售其持有的资产组合。一些在危机中出现重大问题的公司，如雷曼兄弟，为了避免破产清算，大规模出售其非核心战略性资产；同时，新巴塞尔协议的实施使得银行投资PE的成本上升，占用核心资本代价增大，一些大的银行开始调整其PE投资的规模，如2010年花旗集团将其PE股权部门出售给Stepstone Group LLC以及Lexington Partners。三是从2000年开始，全球出现了一批大型FOF，到2010年前后，这些FOF基金的运作期限逐步到期，迫切需要退出，出售其持有的长期投资组合。

从买方的角度来说，公共养老金和大型金融机构基金在新的金融形势下，需要重新调整其资产组合，不同机构有针对性地量身定制投资方案，而PE二级市场的供给为这种调整提供了