一 金融政策调控过程的简要回顾

金融政策作为我国房地产市场调控的重要手段，从2003年开始得到较多运用，参与房地产调控的力度不断加大。2003年中国人民银行“121号文”对高档房和个人商业用房贷款进行了严格的限制；2004年初，为抑制房地产投资过快增长，中央政府采取了“管严土地、看紧信贷”的宏观调控政策；紧接着在2004年4月国务院发布《关于调整部分行业固定资产项目资本金比例的通知》，将房地产开发固定资产投资项目（不含经济适用房）资本金比例从20%提高到35%及以上；2004年10月，中国人民银行9年来首次加息，然而此次加息却未能起到预期效果，房地产价格也在短暂的沉寂之后再度大幅上涨。2005年3月，中国人民银行宣布调整商业银行自营性个人住房贷款政策。

一是将现行的商业住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍。

二是对房地产价格上涨过快城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例可由现行的20%提高到30%；此项政策比“121号文”力度要大很多。此时，相关部门尤其是商业银行开始普遍认识到了房地产贷款风险的长期性。2006年中国人民银行又三次加息、两次上调准备金率，目的在于控制房地产信贷过快增长、控制流动性过剩。2007年3月18日中国人民银行上调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%。2007年1月15日、2月25日、4月16日、5月15日，连续四次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，金融机构存款准备金率已由9%上升到11%。

然而近年来金融政策参与房地产调控的效果并不明显，房价上涨过快的势头并未得到有效控制。为此，笔者从利率和信贷这两个视角切入，结合房地产市场的交易机制以及房地产金融生态环境，从理论上分析金融政策在房地产市场中的传导机制，并结合北京市的一些情况进行了相应的分析，进而剖析金融政策在房地产调控中失效的原因。

二 利率在房地产市场中的传导机制

凯恩斯经济理论认为，利率是货币政策的中介目标，利率通过调节房地产开发成本和购房负担传导货币政策意图。调高贷款的利率水平会加大房地产的开发成本，从而调节房地产投资，同时也会增加购房人的利息负担，减少房地产需求，进而调节房地产的供求关系，影响房地产价格。然而，事实上，利率对开发商和消费者的影响程度有所不同。

1.房地产开发企业

由于开发商对市场前景仍然有良好的预期，可以将提高的成本转移给消费者，而自身利润不会减少；再考虑到在“121号文”实施后，很多开发商已经在借助利率高达15%～17%信托资金来进行开发，商业银行贷款利率仍远低于这一水平，因此提高利率对开发商的影响不大。

2.消费者（购房者）

而对于消费者，根据北京市数家商业银行2005年的联合调查，80%购房者认为住房贷款利率上调会影响其购房计划。但是，提高利率对其中的刚性需求则影响不大；对于投资或投机性需求，由于其看重利息负担与投资收益的相互关系，如果他们对未来市场预期良好，则不会影响其购房计划。从消费者对加息的反应时间看，在实施1～3个月内作用比较明显；4个月之后，加息就会转化为长期的弱势效应，其原因在于利率对各类购房人利息负担的作用不同且影响有限。可见，由于开发商、投资或投机性消费者要在资本价格与资本收益间进行权衡，利率变动在房地产市场中起作用的条件是：开发商、投资或投机性消费者的经营收益的利率弹性是否显著。

三 信贷在房地产市场中的传导机制

信贷手段主要包括信贷政策和资金准备金率，并最终归结为信贷规模。与利率调控相比，银行信贷调控属于数量调控，是中央银行通过调节货币量，影响信贷总量，从而导致房地产企业和购房者可借资金数量的变化，直接影响企业投资规模和购房者的需求，从而对房地产市场的供求关系产生影响。

一般而言，如果信贷总量扩张，借贷资金可得性增强，房地产投资规模和销售都会相应上升，房地产市场将会供求两旺。如果信贷总量收缩，对于资金实力雄厚的开发商，可通过自有资金的有效调配，以保持其房地产项目的良好运作。对于资金实力较差的中小开发企业，则会有较大的冲击，则会借助利率较