1999年日元对美元汇率的急剧变动再次成为两国政府经济政策决策者、国际金融市场投资者、世界各国经济学家密切关注的问题。自布雷顿森林体系解体以来，日元对美元汇率不断攀升的事实使我们看到除购买力平价、长短期利率差以及市场预期等常规因素对日元汇率的形成具有决定性作用外，美日两国政府不同的货币政策也是汇率变动的重要原因。由于美国处于国际货币体系的中心地位，美日两个世界最大经济体之间又存在与其他经济体间完全不同的、紧密的依赖关系，使得美国能够对日元汇率以至日本货币政策发挥超乎寻常的影响^[1]，这不仅影响了两国的微观经济效率，同时也导致了日本宏观经济的严重不稳定。1999年日元汇率的变动，不过是这种历史的重现。

一、美国的货市政策与日元汇率变动

（一）美日经常收支不平衡及资本流向

战后以来，由于日本外向型经济的迅速发展形成了对美国国内市场的严重依赖，因此，自70年代初实行浮动汇率制开始，美日两国经常收支状况和资本流向就成了决定日元对美元汇率的核心要素，也是美国政府决定其经济政策，特别是货币政策的重要依据。90年代日元对美元汇率的变动也明显带有这一特征。

自战后至1971年初，日元一直保持在1美元对360日元的水平上，而从70年代到1995年中期，日元对美元汇率却不断振动攀升，以至创出了日元对美元汇率的历史最高记录（1995年4月1美元兑79日元）。但从1995年中期至1998年中期，日元汇率由升转跌，1998年6月日元汇率跌至最低点达1美元兑145日元。而1998年中期以来的强势美元，在1999年中期以后却呈明显贬值趋势，而日元又转跌为升，达到了1美元兑103日元的高水平（1999年9月15日纽约外汇市场）。

日元汇率的上述变动与1990～1998年美日两国经常收支、资本收支状况有关。如本文表1所示，1990～1994年日本对美国的经常项目顺差减少（由1985～1989年的534亿美元减少到435亿美元），但资本项目逆差减少得更多（由1985～1989年的437亿美元，下降到182亿美元），因此对日元货币的需求超过了对美元货币的需求，所以日元呈升值趋势。但1995～1998年中期以前，日本对美国的经常项目顺差由降转升，同时资本项目逆差增长幅度更大（由182亿美元上升到632亿美元），因而引起日元的持续贬值。

表1 美国对日本以及其他地区资本收支的变化

1999年日元对美元汇率的变动，也是由于两国贸易差额和资本流向变化导致日元与美元供求对比关系发生了变化。1999年9月14日美国公布的4～6月份经常收支逆差再创美国的历史最高水平，达860亿美元，折合年率计算，1999年美国经常收支逆差将突破3000亿美元，比1998年的逆差（2206亿美元）大约上升36%。同时，美国经常收支逆差占国内生产总值的比率也上升到3.7%，已超过了贸易摩擦最激烈的80年代后期。另据美国商业部1999年8月9日公布的贸易统计，美国的贸易赤字已经连续2个月更新了最高记录，6月份比5月份增长16.3%，主要原因是对日贸易逆差增加，月增幅高达19.3%。就资金流向看，这一时期大量资金涌入了日本。可以从9月份日本股票市场的时价总额骤然增长得到证实。到1999年9月6日，日本东京证券交易所第1部股票时价总额（包括政府持有的部分）上升到401.29万亿日元，这是自1991年11月以来，时隔7年10个月，该交易所第1部的股票时价总额首次超过400万亿日元。与日本泡沫经济崩溃后日经平均股价最低点的1998年10月相比，上述股票时价总额的升幅高达65%。当时仅有242万亿日元。^[2]以上分析说明，在美国经常收支出现大量逆差的情况下，如果资本收支顺差不能给予弥补，必然出现美元贬值。这不能不说是7月份以后日元汇率升值的基本原因。

（二）美元有效汇率^[3]与美元对日元汇率的不同走势

对于美国来说，美元的价值主要是指对四种货币的汇率，除日元以外，还包括欧元、加拿大元和墨西哥比索，其中特别重要的是对欧元的汇率。90年代美元有效汇率的变动，并不与对日元汇率同步，由此可见日元对美元汇率决定的要素具有一定的特殊性。

自1998年中期开始出现了日元升值美元贬值的趋势，但就有效汇率看，美元仍处于强势美元范围内。^[4]根据日本野村综合研究所美国代表处的研究，自1995年中期以后，美国实际经济增长率与其他6个发达工业国家的差距不断扩大，1998年第1季度为最高点，接近4.4%。到1999年中期缩小至2.6%。所以当199