一 2014年证券业运行分析

2014年，中国证券业在股市回暖和新业务规模迅速扩大的双重作用下，一方面，资产规模和业务收入均呈现较大幅度增长，赢利能力增强。另一方面，行业负债水平明显上升，债务规模扩大，资产负债结构出现复杂化倾向，风险管理任务明显加重。

据中国证券业协会统计，截至2014年6月末，117家证券公司共实现营业收入930.30亿元，同比增长18.5%。以融资融券业务为代表的新业务规模继续保持快速增长势头，其中融资融券业务利息收入达到163.34亿元，同比增长144.3%，随着市场对融资融券业务的逐步认同和普及，该项业务收入未来仍有较大增长空间；券商集合理财计划等受托资产管理业务实现净收入47.03亿元，同比增长63.3%。由于受托管理资金总额已达到6.8万亿元，同比增长近1倍，因此预计受托资产管理业务收入在2014年末会有较大增加。传统业务方面，证券经纪业务在全部业务中的重要性有所下降，尽管仍然实现了930.30亿元的净收入，远超2013年同期，但在全部业务中的比重从以往的1/2下降到1/3左右，这是比较大的一个变化。此外，受IPO重启和定向增发规模扩大等因素影响，证券承销与保荐业务净收入大幅增加到109.47亿元，同比增长67.0%。业务结构的变化大大提高了行业赢利能力，2014年上半年证券业实现净利润323.49亿元，同比增长32.2%，而上年同期仅增长8%。业务结构的变化还直接导致证券业资产负债结构发生变化。行业资产规模从2013年上半年的18700.00亿元增加到24500.00亿元，增长31%；负债规模从11527.54亿元增加到16395.12亿元，增长42.2%；资产负债率达到66.9%，比上年同期高出5.3个百分点，增速加快2.2个百分点。由于资产负债率的提高，证券公司净资产获得的增益有限，总额为8104.88亿元，同比增长13.0%（见表1）。

近年来，证券行业的资产规模同杠杆率之间的关系日益密切。可以说，资产规模扩张主要是通过增加负债的方式实现的。图1展示了19家上市证券公司的总资产与平均资产负债率的关系，二者的相关性一目了然。同商业银行等金融机构相比，证券公司的负债水平仍然偏低。因此，各方面人士对于证券公司提高杠杆率以增强赢利能力的呼声很高。在2012年监管机构放宽了证券公司风险资产准备和净资本计提标准以后，证券行业增加负债的主动性明显增强。截至2014年11月初，仅证券公司发行的次级债券和短期融资券就达到140只，余额超过3000亿元，较上年同期增加近1倍。此外，证券公司以拆借、回购等方式产生的流动性负债规模也在迅速增长。短期来看，由于证券行业增加使用财务杠杆的步伐相对稳健，证券公司资本充足，证券市场运行比较平稳，因此证券业的现金流量可以覆盖新增债务本息。但从长期来看，杠杆的持续提高终究会导致证券公司资本充足率下降，市场发生较大波动的风险依然存在，资产价值缩小导致证券公司资不抵债的可能性是存在的。特别是随着私募市场和衍生品市场的发展，证券公司持有私募产品和衍生金融资产的品种和数量同步增多，资产负债交易存在复杂化趋势，进而要求证券行业提高资产负债管理水平，监管机构需要制定更多审慎监管规则。战略上，中央决策层需要考虑证券公司监管同银行监管的关系，探索合并监管的可行路径，防止出现类似美国次贷危机的证券业危机。

表1 2013～2014年证券业财务指标概要

图1 证券类上市公司资产负债规模变化

证券承销市场集中度继续提高，2013年11月至2014年10月，承销家数排名前十位的证券公司占有该市场约一半的份额，其余100余家证券公司合并占有另一半市场份额（见图2）。在新股发行市场化水平不高、总体供大于求的情况下，证券公司在承销市场的制胜因素往往并非资金实力或者客户资源，而是非市场性因素。因此，在争夺承销机会的过程中，中小券商依然有很多机会胜出。然而未来随着主要券商地位的持续巩固，以及新股发行改革的完成，承销能力更强的大型券商优势会更加明显。中小型券商将不得不继续探索专业化发展路径。

图2 证券承销市场份额

自2010年开始的融资融券业务在2014年获得了爆发式增长，余额从2013年末的3465.27亿元增长到2014年10月末的7023.76亿元，增长了1倍多（见表2）。由于两融业务设置了较高的进入门槛，因此交易额主要是由各类投资机构和企业法人完成的。随着两融业务的开展，转融通业务也随之发展起