一 货币市场交易总量与结构

货币市场是融资期限在一年以下的金融市场，其交易品种以高信用等级的政府债券和政府机构债券为主，还包括拆借、同业存单等品种，是金融机构获取流动性的主要场所。中国的货币市场大体包括银行间债券回购、同业拆借、票据市场三大交易板块，其中票据市场交易规模的统计口径是票据贴现。

就交易规模而言，2014年前三季度银行间债券回购、同业拆借及票据贴现的交易规模分别为157.1万亿元、27.5万亿元、42.5万亿元，交易额加总规模高达227.1万亿元。这一规模相当于2006年交易规模的6.48倍，这也意味着银行间货币市场八年来保持了年均30.5%的速度增长。银行间货币市场交易规模急剧扩张的原因主要包括两个方面。一是银行经营模式的转变。银行经营模式由过去的负债面驱动转向资产面驱动，过去主要是通过吸收存款来发放贷款的，现在则是先找项目后进行贷款的类证券化操作并从金融市场筹措资金。二是利率市场化的影响。2013年7月20日，我国放开了对除存款利率之外的所有利率的管控，然而存款利率的市场化在2011年前后就已经展开了。存款利率市场化的本质就是使储户与货币市场直接相连。美国当年突破存款利率上限Q条例的限制是通过CD存单、NOW账户等形式实现的，而中国的存款利率市场化是通过非标准化的理财产品实现的。根据有关数据统计，2013年银行理财产品余额为10.21万亿元，人民币产品全年募集资金约63万亿元，^[1]假定其中80%的资金投向是货币市场工具、债券以及其他信贷产品，那么大约50.4万亿元的理财资金对货币市场的成交做出了贡献，接近全年交易的1/4。上述两方面原因，前者形成了市场需求面因素，后者则构成了供给面因素，两方面的作用使得该市场迅速发展。

图1是货币市场自2006年以来的走势。从图中可以看出，2011年以前三个子市场的规模几乎都是匀速增长的，但自2012年开始三个市场都出现了跳跃式的增长，其主要原因在于货币信贷类理财产品的驱动。2013年该市场增幅有所放缓，其主要原因是受债券丙类账户清理整顿的影响。2014年前三季度交易额尽管低于2013年，但最主要的债券回购市场三个季度的交易量已与2013年持平，相信在市场清理整顿后会有一个大的发展，预计2014年全年的交易额增幅将达到15%以上。

图1 银行间货币市场交易结构（2006年至2014年前三季度）

就交易品种而言，债券回购居于主导地位。其主要原因是，银行经营模式转向资产驱动后，其作为产品中介必须拥有充足的抵押品以满足投资者的兑付要求。就抵押品的供给而言，得益于中国人民银行对市场的大力推动。过去八年来，中国人民银行一方面提供了无风险的基础债券央行票据；另一方面又创造了大量的信用产品，如短期融资券、中期票据、集合债等产品。同业拆借市场经历快速增长，在三个市场中的占比逐渐由5%左右上升至10%以上。2013年同业拆借市场份额占比达到历史最高的21.2%，这主要是由于银行转向资产驱动后越来越依靠货币市场融资，而2013年债券丙类账户清理显然影响了回购市场的发展，同业拆借市场承担了一部分融资功能。另一个值得关注的问题是票据贴现的市场份额出现了恢复性的上升，由2013年的14.4%上升至2014年的18.7%（见图2）。

一方面，银行经营模式转向资产驱动，其资产和负债的期限日趋短期化，这种经营模式的转变也要求流动性管理的配合，反映在货币市场上就是交易品种集中在短期限产品上。另一方面，存款利率市场化使得储户与货币市场直接连接，银行需要满足储户快速赎回的要求。其直接反映表现在理财产品的设计上：其一，理财产品的设计越来越短期化，根据我们的统计，1个月以下的产品占比达到60%以上，甚至还出现了一些开放式的产品；其二，定价与货币市场的关系越来越紧密，我们的统计显示大约10%的理财产品的预期收益率直接参考Shibor利率。我们进一步的研究还发现，在控制住影响储蓄的其他变量后，短期限的理财产品比长期限的理财产品对储蓄的替代作用更强，这充分说明了货币市场在存款利率市场化中的作用。作为银行体系深刻转变中的重要一环，货币市场交易的期限结构也有相应的表现（见图3）。在货币市场上，2006年的隔夜回购市场与隔夜拆借市场的份额分别为51.0%、29.6%。2014年前三季度，这两个比例就已经分别剧变为79.6%、80.1%。从中间的变