信托市场仍然聚焦于信托公司提供的狭义的信托产品与服务。在当前的分业经营与分业监管金融体制下，信托业大约包括70家信托公司。在过去1年间，中国狭义信托市场的规模仍在增长，但增速逐渐递减。截至2014年第三季度末，中国信托业的受托资产管理规模达到12.95万亿元，相比2013年底增长27.8%。自从中国信托业协会公布行业统计数据以来，季度同比增速的最高点出现在2013年第二季度末，数值高达70.7%，此后已经连续下降5个季度。再从季度环比增速指标来看，处于减速趋势的时间已经存续7个季度。这些数据意味着中国信托市场已经告别曾经的高速增长阶段。当前阶段呈现低速增长与风险暴露上升的特征。信托业的调整与转型是当前阶段的主旋律。概括而言，我们仍然维持2013年同期报告中的长期判断：在2011年下半年至2012年上半年之间，暂时性地形成了近些年间信托市场繁荣的顶部区域。

一 2014年中国信托市场运行概况

1.信托业发展动态

信托业总资产规模及受托资产管理规模的增长减速现象意味深长。这一现象对于观察中国金融体系的运行动态也同样具有重要意义。在2009～2013年间，信托业总资产的年度同比增速一直领先于银行业30个百分点以上（见图1）。然而，两大金融业资产规模的季度同比增速从2014年开始背道而驰，前者大幅减速而后者小幅加速，到第三季度末两者之间的增速差距缩小至14个百分点。受托资产管理规模在信托业总资产中的占比逐渐上升，因此后者的减速主要归因于前者的发展趋势（见图2）。

这种微妙的变化与整个社会融资环境的变化同步。根据中国人民银行公布的社会融资规模统计数据，2014年前三季度社会融资结构开始显著地向银行表内融资与证券市场融资倾斜，新增融资额的结构占比呈现周期性反转迹象。包括委托贷款、信托贷款与银行承兑票据在内的银行表外及信托新增融资占比下降11.4%，相应的银行表内本外币贷款与证券市场的新增融资占比则分别上升6.9%、4.4%。这种现象在第三季度时尤为突出。社会融资结构的反转通常与宏观经济及融资环境的周期阶段更迭有关。在衰退阶段及政策干预的影响下，银行表内与证券市场融资将重新赢得主导地位。

图1 信托业与银行业总资产规模同比增速比较

图2 信托业的受托资产管理规模增长趋势

与此同时，信托业的财务指标也呈现减速迹象。在2014年第三季度，按照中国信托业协会的行业统计数据计算的资本利润率下降到20.1%，相比上年同期下降2个百分点，已与银行业指标相差无几。同期采用“信托业务收入在信托资产中占比”粗略估算的信托报酬率也降为0.33%，相比上年同期下降0.6个百分点。再从2009～2013年60多家信托公司的年度报告数据来看，资本利润率与报告信托报酬率的样本均值分别从2011年、2012年开始出现下降，其标准差也逐渐缩小。根据Wind资讯的数据计算，2013年信托公司资本利润率的样本均值、标准差分别为19.8%、8.9%。同年来自公司报告的信托报酬率的样本均值、标准差分别为0.89%、0.56%。然而，根据信托业协会行业统计数据进行粗估，该指标仅为0.56%。值得注意的是，无论行业统计的粗估计算还是信托公司的报告指标，都不是严格意义上的信托报酬率。^[1]单从前者的统计口径大于后者来判断，信托业这一核心经营指标的统计与估算存在较大出入，也反映出现实中行业经营较为复杂。

2.信托产品的收益与风险特征

按照委托人数与财产来源，信托产品与服务类型主要分为三种：单一资金类、集合资金类、管理财产类。截至2014年第三季度末，这三类信托资产的占比分别为65%、29.1%、5.9%。与2013年末相比，单一资金类、集合资金类信托的占比分别下降和上升了4个百分点左右。在大约12.2万亿元的资金信托业务中，贷款、可供出售及持有到期投资、交易性金融资产等主要资金运用方式的占比分别为42.4%、20.6%、11.4%。

在过去5年间，交易性金融资产与可供出售及持有到期投资的结构占比呈现上升趋势，而贷款与长期股权投资占比相对下降，显露出信托资金运用方式的证券化趋势。这种趋势性变化也可以从资金信托的投向分布中看到，如基础产业和房地产的占比下降，而证券市场的占比相对上升。在2014年前三季度，投向证券市场和金融机构的资金信托规模都上升了55%左右。与往年相比，资金类信托投资方向的组合分散化程度变得更高。在信托业所谓