一 2014年股票市场运行概况

2014年前三季度的股票市场出现回稳攀升的行情，与2010之后连续4年的熊市形成了明显的反差。其间，上证综合指数、深证综合指数、中小板综合指数及创业板综合指数分别上涨了11.7%、26.1%、29.2%和34.1%（见表1）。在股价上涨的过程中，出现结构性分化。但2014年股价结构性分化的特点与2013年有较大差异。2013年股票价格的结构性分化主要表现在不同行业之间，煤炭、钢铁等强周期类的股票出现大幅度的下跌，而影视传媒、电子信息等新兴产业的股票出现上涨。从指数比较看，上证综合指数下跌而中小板和创业板市场指数出现明显上涨。2014年股价分化主要表现在不同市值的股票之间，具体而言，股本小、市值低的股票出现大幅度上涨，而股本大、市值高的股票上涨幅度较小。股价上涨的幅度与股本大小成反比。

表1 2014年前三季度股指变动情况

1.股市总体处在筑底回升的状态

2014年前7个月，上证综合指数一直在2100点附近波动，上下波动幅度不到200点，其间，指数数次跌穿2000点，但很快就回到2000点上方。类似的现象可以追溯到两年前，即2012年9月份之后，上证综合指数一直以2000点为底窄幅运行，虽然2013年6月份曾经短时间击穿2000点，但2000点以下运行的时间较短。经过近两年的市场博弈，市场各参与主体基本认同沪指2000为市场的底部。

股市投资者一般倾向于趋势投资，当2000点为底部得到确认后，意味着运行4年多的熊市结束了，股指必然出现反转。市场从7月底开始选择向上突破，截至10月底，沪指从2000点附近上升到2400点，3个月时间上涨了400点左右，上涨20%。

从经济运行的基本面看，股市的上涨似乎缺乏支撑。从GDP增长速度看，2014年前三季度增速只有7.4%，明显低于2013年7.7%的增长速度，也是2009年以来的最低速度，并且经济增长速度的下滑趋势还在延续。在经济增长速度放缓的大背景下，上市公司的盈利增长速度也明显放缓。

再从股市运行的货币环境看，同样不支持股市上涨。一般而言，信贷与货币扩张，则股市上涨；反之，信贷与货币紧缩，则股市下跌。2014年的货币政策延续2013年的基调，实行的是稳健的货币政策。信贷与货币并没有出现明显扩张，广义货币供应量M2的增长速度一直在13%左右，第三季度的货币增长速度甚至还低于13%。因此，从信贷与货币的数据看，股市并不具备持续上涨的条件。

要合理解释此轮的股市上涨，似乎只能从无风险收益率的角度展开。从股市定价机理看，股价变动与盈利预期和无风险收益率及风险溢价这三个因素有关，从前面的分析看出，2014年的盈利预期并没有得到好转，在经济下行压力加大的状态下，风险溢价不仅不会下行，而且还会有所增加。因此，风险溢价和盈利预期这两个因素都不支持股价上涨，唯有无风险收益率这一个因素的变动对股价上升形成正面影响。

从市场无风险收益率的视角看，2009年之后，市场的无风险收益率出现明显抬升。2009年，在“4万亿元”刺激政策条件下，投资热潮再次掀起，其规模达到空前的程度。此次投资扩张与以前有所不同。无论是1992年还是2003年的投资扩张，都是以政府投资为主导，这次扩张则是由地方政府投资和房地产投资双轮驱动：一方面地方政府对基础设施的巨额投资推动了当地房价的快速上涨；另一方面，房地产市场的繁荣又为地方政府推动了土地价格上涨。双轮驱动的结果是，投资膨胀的程度持续提高，刺激政策所带来的冲击也不断强化。从2010年开始，中央开始采取逐步“收紧”的举措，银行新增贷款规模恢复了行政性控制。与以往的资金紧缩过程类似，银行体系之外的民间金融再度兴起，差别在于以往的民间金融常常被戴上“高利贷”或“非法集资”等帽子，但这次则有了推进“利率市场化”的合法借口。在银行新增贷款规模受到行政机制控制的背景下，地方政府的投资项目和房地产投资只能到银行体系之外寻找新的资金来源，因此，借助银信合作、银证合作等，信托等影子银行快速扩展。由于地方政府在融资中对利率高低不甚敏感，房地产价格的持续上涨又使得开发商有着较高的利率承受力，因此，二者共同作用的结果引致了社会融资总规模空前扩大且市场利率持续上行的悖论发生。从信托等影子银行的数据看，投资者的收益率在10%左右，而融资的成本大约在15%；银行发行的各种理财产品的收益率在6%左右。