2014年的国际金融市场持续动荡。在《2013年国际金融形势回顾与展望》中，我们认为发达国家传统和非传统货币政策产生双重作用，一方面在短期内有助于稳定国际金融市场，降低了银行体系的脆弱性；另一方面对资产泡沫的形成埋下了隐患。在2013～2014年间，上述效应持续发酵。超长期宽松的货币环境不断累积市场流动性，其结果是主要发达国家政府债券收益率总体呈现先升后降的势头，全球股市普遍上涨，公司债券市场繁荣。然而在实体经济方面，企业投资仍然低迷，金融市场充足的流动性并没有转化为有效的投资，金融资本与实体经济再度脱节。流动性增加与全球经济缓慢复苏并存，这表明金融风险在持续累积。

一 国际金融风险

发达国家宽松的货币政策已经持续了6年。尽管近期美国、欧盟和日本中央银行的货币政策走向出现了一定的分化，美联储在年内开始退出量宽政策，而包括欧洲中央银行、英格兰银行和日本中央银行等在内的其他主要发达国家的中央银行仍继续推行量宽措施。在传统的利率政策方面，全球主要国家货币政策总体来看仍保持极度宽松的态势。如图1所示，美联储联邦基金利率自2009年以来一直维持在0～0.25%的超低水平；欧盟央行于2013年5月和11月两度降息，将再融资利率从0.75%降至0.25%，2014年6月再度降息至0.15%；英格兰银行从2009年一直将基准利率维持在0.5%～0.8%的水平；日本中央银行从2010年10月以来将再贴现率保持在0.05%～0.08%的低位；其他主要发达国家的政策利率也维持在较低水平。超低的利率环境使得流动性得到了大规模的释放，其对金融泡沫累积的负面效应也不断显现。

具体来看，超宽松货币环境给国际金融市场带来的风险主要表现在如下两个方面。

（一）国际金融市场中以“寻求收益”（Search for Yield）为动机的投资增加

图1 主要发达国家政策利率走势

2013年以来，以“寻求收益”为动机的投资持续增加。这表现为，首先，高收益、低级别债券发行呈现出加速势头（IMF，2014）。如图2所示，高收益公司债发行在经历了2007～2008年低迷之后从2010年开始活跃。到2014年第一季度，高收益公司债券发行占总发行比重基本接近危机前的水平。全球范围看，2013年底非金融私人部门的总债务占GDP比已回升至危机前的水平。企业资产负债表仍然脆弱，而其杠杆率却有增无减。

其次，在信贷市场上，2012年以来，杠杆性的银团贷款呈显著上升势头，到2014年第一季度杠杆性的银团贷款占总贷款比重约为41%，已经高于危机之前的36%水平。^[1]

最后，在股票市场上，受“寻求收益”投资动机驱使，2013年以来的股价变动与公司盈利前景有多大关联性还有待观察。比如美国股市的上涨，以考虑周期因素的席勒市盈率来衡量，与公司盈利能力相比，现行股价亦然高估。换言之，企业投资和盈利仍然低迷，而资产价格却已呈现泡沫。

导致上述“寻求收益”动机驱动投资增长的主要原因是长期宽松的货币环境。宽松的货币条件刺激了市场流动性，市场波动性也同时大幅度降低。如图2所示，从2007年以来，反映未来30天市场波动性的芝加哥期权交易所市场波动指数（VIX）在经历了两次剧烈波动之后，其走势总体向下，到2014年中期基本降至危机前的水平。^[2]与较低市场波动性如影随形的是投资者投资意愿不断攀升，这是这一时期股票市场、高收益和低级别的债券，以及杠杆性贷款市场繁荣的重要原因。从金融风险的角度看，杠杆性融资具有高违约率特征，是导致信贷危机的重要引擎。

图2 投资者风险偏好变化与资金流向

（二）新兴市场国家资本流动深受溢出效应影响

国际资本流动对发达国家货币政策异常敏感。自2013年以来，深受美联储量宽政策退出影响，新兴市场资本流动经历了先流出后流入的变化，特别是私人有价证券组合（Portfolio）资产的流动对美联储政策动向敏感。图3显示，从2013年中期至2014年一季度，包括亚洲、拉美和欧洲等在内的新兴市场净资本流动表现为流出态势；但从2014年二季度开始出现大幅度净流入。这其中，亚洲新兴市场净流入最为显著。在外汇市场波动率较低的同时，一些新兴市场与发达国家之间仍然存在着息差，这使国际投资者在进行外汇套息交易中将新兴市场的货币作为目标货币。这成为新兴市场资本流动的重要诱因。^[3]

然而，美联储前瞻性指引引导市场预期在2015年即将步入加息通道，但