一 国际金融风险

进入2011年，金融危机进一步深化，发达国家主权债危机表现出高度的传染性，应对主权债务措施面临重重困境。总体来看，这一时期的国际金融风险在加剧。

（一）金融危机深化

2010全年，世界经济出现复苏迹象，特别是新兴市场保持较高速度的增长。国际金融市场曾认为抵御危机的财政刺激和货币宽松政策已经取得成效，对复苏前景的相对乐观预期降低了投资者对风险的厌恶水平。然而，随之发生的一系列事件，包括日本海啸和继发的核危机、北非政治动荡、发达国家经济增长重陷下行通道、发达国家主权信用频繁降级以及欧元债务危机不断蔓延和深化，使国际金融风险再度加剧。

2009～2010年间，为减少危机引发的系统性风险，美欧等国普遍采用大规模的财政救助措施、量化宽松和低利率货币政策。但是，由于缺乏对公共财政纪律的约束，导致私人部门的负债问题转化为公共部门的债务危机。根据国际货币基金组织的划分，2007～2011年期间，金融危机的演化大致分为四个阶段：美国银行业的次贷危机引发私人负债危机、美国金融部门向欧洲银行体系蔓延的系统性风险危机、欧元区国家主权债危机扩散，以及在财政稳固政策和政策应对与协调中缺乏政治共识而产生的政治危机（IMF，2011a）。

（二）主权债务危机表现出高度的传染性

市场尤其关注欧元区主权债的可持续性问题。这不仅源于在制度设计上欧元区财政政策协调机制的缺失，还在于欧元区银行体系以批发性融资为主。银行体系与主权债务和实体经济部门之间存在高度关联性，一旦出现危机，银行融资很容易出现瞬间冻结。以希腊主权债务风险传递为例，根据国际货币基金组织的估算，希腊主权债务危机对欧洲银行业风险的传递至少有四波效应：第一波是欧洲银行因希腊主权债务问题导致的直接风险敞口，数额相当于600亿欧元；第二波是欧洲银行对爱尔兰和葡萄牙主权债务风险敞口，与第一波累计风险敞口为800亿欧元；第三波是欧洲银行对比利时、意大利和西班牙主权债务的风险敞口，总风险敞口推高至2000亿欧元；第四波，由于银行资产价格大幅度下降，银行同业之间信贷风险扩大，导致总风险损失最终可能高达3000亿欧元（IMF，2011a）。这还仅是在不考虑其外部溢出效应所带来的负面反馈情况下做出的大致估算，危机一旦爆发实际损失可能更大。

比较而言，欧洲主权债务危机在银行体系的传染性可能比美国更高。图1对比了欧元区主要国家、日本、英国和美国的债务规模、银行业渗透程度和外国持有主权债务状况。欧元区的高风险债务国通常指希腊、意大利、爱尔兰、葡萄牙、比利时和西班牙。这些国家政府总债务占2011年GDP预测值的比例分别高达165.6%、121.1%、109.3%、106%、94.6%和76.4%。从银行体系对政府债务的持有来看，意大利银行体系对政府债务持有占GDP的31.7%，希腊次之，为28.3%，而爱尔兰、西班牙、葡萄牙和比利时也有20%以上的比重。

尽管日本政府总债务占其GDP比重高达233.1%，银行体系持有政府债务占GDP比例高达80.2%，但外国人持有的比例只有15.1%，低于欧洲重债国。美国公共债务外国持有占GDP为29.6%，但是美国银行体系本身对债务的参与有限，其持有只是GDP的7.7%。比较而言，欧元区债务的外国持有比例相对较高。比如，在希腊的政府债务中，国外投资者的持有比例高达91%；爱尔兰达60.8%；比利时、意大利和葡萄牙也都在50%以上。高比例的外国持有增加了危机在国家之间传递的可能性。

（三）债务危机应对充满困境

在制定欧洲债务问题的解决方案时，至少存在三组制约关系：黯淡的经济增长前景与财政巩固计划之间相互牵制；信心危机与欧元区主权债务风险增大之间相互影响；政府决策与民主意志之间的相互制衡。这些制衡关系削弱了应对政策的效力，使得债务风险不能得到及时的化解。此外，主权债风险与银行业风险相互渗透，这对欧元区能否在救助基金和债务重组等方面达成协议，避免出现欧元区分裂，甚至演化为政治危机形成了巨大的挑战。

目前发达市场的金融危机应对政策已经超出了经济和金融的政策范畴。欧美主权债务的解决，在相当程度上取决于政治领导力和政治共识。在欧洲，无论是在希腊还是意大利等面临调整的经济体，还是在德国等提供救援的经济体，都面临着国内的政治压力，从而导致解决债务的长效方案迟迟无法出台