场外交易市场是证券市场最初和最古老的形式，是指证券交易所外的所有证券交易场所，又叫柜台交易市场、店头交易市场。^[1]在成熟的资本市场体系中，场外交易市场是多层次资本市场体系的重要组成部分，是在主板市场成立前就存在的完整体系。有学者指出，虽然交易所市场在提高直接融资效率和促进虚拟经济发展方面有着场外交易市场不可比拟的强大功能，但后者不仅没有因前者的发展而失去其存在价值，而且其规模反而因前者的发展而扩大。^[2]台湾资本市场系由证券交易所、柜台市场、兴柜市场和盘商市场构成的多层次资本市场体系。台湾场外市场的经验对大陆建设多层次证券市场，特别是兴柜市场的发展经验对于大陆低层次资本市场的发展具有重要的借鉴意义。中小企业上市一个途径是直接上市，另一个途径是从低层次转板，向高层次过渡。“我们认为其（中小企业）上市的路径应该从低层次开始逐步转到高层次，这样稳健一点，必然加快创业改革与海外市场建设的步伐。”^[3]

一 台湾兴柜股票市场的设立背景

台湾的证券交易所成立于1962年，之后场外交易曾一度不被法律认可，直到1968年《证券交易法》的颁布，柜台交易才获得了合法地位，然而由于与之配套的政策和措施的缺乏，场外交易市场的发展非常缓慢。^[4]这种缓慢发展状态一直持续到1982年台湾制定《证券商营业处所买卖有价证券管理办法》之后，立法正式允许有价证券在场外交易市场进行交易，从此场外交易开始逐步复兴。但是由于交易流程非常不便，价格形成不透明，买卖撮合困难，致使成交量很小，上柜股票流动性差，最终导致发行市场规模过小，无法吸引投资人的兴趣，造成初级市场与次级市场之间的恶性循环。进入21世纪之后，台湾加快了柜台买卖中心制度创新的步伐，一是对柜台买卖中心进行重新定位，降低中小企业上柜的门槛；二是强化对上柜公司的监管；三是鼓励那些符合证券交易所上市条件的公司转至证券交易所上市。^[5]其中最显著的举措之一就是2002年初建立了兴柜股票市场，将未上市或未上柜的股票纳入管理范围，股票在兴柜市场挂牌几乎没有门槛。

兴柜股票市场设置的一个主要目的，是要取代当时不规范的以盘商中介为主的未上市上柜股票交易。长期以来，此类股票发行公司财务、经营状况不及时公开，交易信息不明，甚至假股票充斥，盘商操纵股价，造成损害投资人利益的事情经常发生。改革未上市上柜股票交易制度就成为证券市场改革的重要内容。在改革过程中，台湾有关部门曾规划建立“报备股票制度”与“登陆股票制度”，也曾计划建立类似香港的“二板市场”，均未能达成共识，最后则确定为“兴柜股票”。^[6]依照《兴柜股票买卖办法》的规定，兴柜股票必须是已经申请上市上柜、还未正式上市上柜之前的公开发行公司发行且经过“柜台买卖中心”核准在证券商营业处所议价买卖的股票。

兴柜开市之初，交易有些混乱，甚至交易系统堵塞。其主要原因：一是硬件不完备，证券商之间没有完全连线，影响交易；二是投资人对兴柜交易规划还不十分熟悉；三是给付结算日在交易后1日完成。尽管如此，证券商对兴柜市场表现出极大热情，积极争取商机，随后出现证券商联谊组织。元京证券公司联合大华、倍利、富邦、台证、建弘、元富、金鼎等证券公司组成一个新的证券商联盟，试图填补兴柜交易的一些缺失，提供包括所有买、卖盘价的完整信息，为投资人提供便利，以争取市场份额与利益。^[7]该联盟成立后，吸引不少证券商加入。同时，其他证券商也有意筹组新的联谊组织，争取市场商机。尽管兴柜股票的发行公司规模小，知名度不高，风险大，但其成长机会与发展空间也大，回报也就越高。同时，由于兴柜股市交易条件宽松，机制简单，对中小企业与投资人具有很大吸引力，对投资人与投资机构提供了新的投资工具与机会。^[8]截至2011年4月底，兴柜市场挂牌公司达到284家，总市值8395.63亿新台币。^[9]

兴柜市场的建立成为台湾资本市场最令人关注的金融创新之一。这一低层次的场外交易市场不仅与高层次的场外交易市场之间存在很强的互补性，而且也为包括交易所市场在内的多层次资本市场体系和谐发展奠定了基础；同时发展低层次场外交易市场的制度安排，有助于克服高层次资本市场垄断引