一 场外交易市场的特点

美国的股票交易市场存在两类运行相异的交易模式，一类是证券交易所市场，另一类是叫作over-the-counter的证券交易市场，简称OTC市场，OTC市场的这一叫法起源于100多年以前，那时的美国证券市场就已经有许多不在纽约交易所和其他证券交易所市场交易的有价证券，投资者可以通过证券公司或是银行购买这些股票，由于当时的投资者只能到证券公司和银行开的门市部的柜台上买卖股票，柜台市场和柜台交易也因此得名。与场内市场相比较，场外交易市场主要有以下特点^[1]。

（1）场外交易市场是一个分散的无形市场。它没有固定的、集中的交易场所，而是由许多各自独立经营的证券经营机构分别进行交易，并且主要是依靠电话、电报、传真和计算机网络联系成交的。

（2）场外交易市场的组织方式采取做市商制。场外交易市场与证券交易所的区别在于不采取经纪制，投资者直接与证券商进行交易。

（3）场外交易市场是一个拥有众多证券种类和证券经营机构的市场，以未能在证券交易所批准上市的股票和债券为主。由于证券种类繁多，每家证券经营机构只固定地经营若干种证券。

（4）场外交易市场是一个以议价方式进行证券交易的市场。在场外交易市场上，证券买卖采取一对一交易方式，对同一种证券的买卖不可能同时出现众多的买方和卖方，也就不存在公开的竞价机制。场外交易市场的价格决定机制不是公开竞价，而是买卖双方协商议价。具体地说，是证券公司对自己所经营的证券同时挂出买入价和卖出价，并无条件地按买入价买入证券和按卖出价卖出证券，最终的成交价是在牌价基础上经双方协商决定的不含佣金的净价。券商可根据市场情况随时调整所挂的牌价。

（5）场外交易市场的管理比证券交易所宽松。场外交易市场分散，缺乏统一的组织和章程，不易管理和监督，其交易效率也不及证券交易所。但是，美国的NASDAQ市场借助计算机将分散于全国的场外交易市场联成网络，在管理和效率上都有很大提高。

二 美国场外交易市场的发展历程

股票是资本主义信用经济的产物，出现于16世纪末。伴随着股票的出现，股票的发行与流通就成为历史必然，股票市场应运而生。美国资本市场的发展中，最初的股票交易流通都是通过柜台交易（OTC）实现的，因此OTC市场是资本市场中最古老、历史最悠久的证券市场，可以说现今的各种股票市场都是由OTC市场发展而来的。美国的场外交易市场从产生、发展壮大到成熟经历了两百多年的发展历史，具体可以分为以下几个发展阶段。

（一）18世纪末，出现场外交易市场原始雏形

最早的股票市场并没有集中的固定场所，股票交易可以在街头树下、咖啡馆任何方便的场所进行。人们形象地把这些场所称为“店头市场”，将这种交易方式称为“店头交易”。1792年5月17日，24位在街头买卖股票的经纪人聚集在华尔街68号前的一棵梧桐树下，开始讨论起有价证券交易的条件和规则。讨论的结果就是举世闻名的《梧桐树协议》，英语称之为Buttonwood Agreement，协议行文十分简短和明了，这一份被称为包括一切的简短协议，只表达了三个交易守则的合同：第一，只与在梧桐树协议上签字的经纪人进行有价证券的交易。第二，收取不少于交易额25%的手续费。第三，在交易中互惠互利。这24位在协议上签了字的经纪人组成一个独立的、享有交易特权的有价证券交易联盟。^[2]

股票交易的店头市场是场外交易市场的原始雏形，其市场特点主要包括：股票交易不受时间、地点的限制；没有严格的交易规则；股票交易的品种、数量都很小；交易的区域范围狭小。这一时期的股票交易既可以由买卖双方自行讨价还价协商确认，也可以通过经纪人中介完成。经纪人代理买卖双方交易股票并从中收取佣金。^[3]

（二）18世纪末到20世纪中期，场外交易市场与证券交易所并存发展

场外交易形式由店头市场逐渐衍生出柜台市场。随着股票交易品种与规模的不断扩大，早期的一些规模较大的店头市场逐渐演变为证券交易所。如1773年建立的伦敦证券交易所，其前身就是店头市场伦敦的新乔纳森咖啡馆。1863年正式成立的纽约证券交易所，其前身就是美国的店头市场华尔街“梧桐树”。1817年，纽约股票拍卖中心的主要经纪人派人到费城股票交易所进行考察，于2月25日起草了一份与费城股票交易所章程几乎一模一