做市商是场外交易市场不可或缺的要素。我国理论及实务界对做市商制的引入探讨热烈。做市商的监管机制，应当从做市商的固有风险和违规隐患出发，抓准切入点，借鉴国外成功经验，立足国情，进行科学设计。

一 做市商监管机制设计的前提

做市商制度是具备一定实力和信誉的证券经营机构为特许交易商，向公众投资者进行连续的买卖双向报价，并在该价位上作为交易的对方以其自有资金与投资者进行证券交易的一种交易制度，以此维持市场的流动性。

（一）做市商制度的固有风险和违规隐患

1.做市商制度的固有风险

（1）资本结构风险。做市商应具备雄厚的资金实力，建立足够的证券库存来支撑做市行为。我国券商整体的资产安全水平较低，资本结构方面比一般企业更容易产生偿债风险。总体呈现“整体规模偏小、赢利模式同质、行业集中度不足、治理结构和内部控制机制不完善、整体创新能力不足”的状态。我国相关制度缺乏风险防范的内控建设要求和完善的退市机制安排，不利于保证做市商具备较强的风险抵御能力。

（2）存货价值风险。做市商需拥有一定数量的证券存货以保证交易的连续性，在价格波动性较大的欠成熟市场，做市商常常面临承受存货价值风险。

（3）效率风险。做市商市场相对于竞价交易市场，在持续报价、即时交易的模式下，交易成本相对较高。我国证券交易市场中小宗交易次数相对较多，做市商模式不利于降低成本，交易成本的上升会影响市场的流动性和效率，阻碍交易的进行。起步阶段的做市商制度缺乏风险防控机制，做市商无从化解风险成本，便靠设置较高的报价差额将风险转嫁给投资者，市场效率也会受到损害。

（4）信息风险。做市商根据其所能搜集的信息确定报价。因做市商分布不集中、信息能力不一，加之我国缺乏电子化交易系统这一做市硬件保障，做市商因信息不对称而形成的做市风险增加。另外，其不贴近真实市场的报价也不能及时被发现并予以纠正，给违规行为提供机会。场外交易市场加强软件与硬件的构建，可保障做市商及时获取信息，降低信息搜寻成本和信息误差，便于其积极、稳定地进行做市。

2.做市商的违规隐患

做市商属于券商，兼具证券自营与经纪职能双重身份，两种角色难免产生冲突。做市商在追求更低的成本和更高的价差时，易利用自身优势进行合谋操纵市场、欺诈客户、限制竞争、内幕交易等违规违法行为。1994年“克里斯蒂—舒尔茨讨论”后，大家开始对做市商违规行为进行深入研究与探讨，甚至连做市商制度都被怀疑是否公平有效。

（二）我国做市商监管制度的现状

做市商制度这一舶来品的法律移植成功与否，关键是能否建立完善的监管机制。目前我国做市商制度仅存在试点区域规制，仍缺乏健全的监管机制。

1.监管规定虚偏

监管对象的明确是落实监管的前提基础。场外交易市场做市商制度虽有试点运行之实，于我国证券法体系中却未有规定之名。《证券法》的相关规定虽为场外市场做市商制度的引入及监管提供了空间，^[1]但我国法律体系缺乏对场外交易市场做市商制度的明确规定，且相关条文存在制约做市商运行发展的规定。^[2]监管对象的模糊化不仅妨碍监管的落实，也在一定程度上约束做市商市场功能的充分发挥。

2.监管模式低效

我国占主导地位的监管模式仍是传统的职能集中监管模式，产生于场内市场，与灵活、分散、复杂的场外市场难以对接。而自律监管仍然十分贫弱。加快构建与场外市场适应性强的监管模式显得尤为重要。

3.监管标准混乱

我国监管机构的现状是监管部门过多，实行做市商制度的交易机制从属于不同的监管部门。产权交易市场分属不同的部委主管（地方政府产权交易管理办公室和国有资产管理机构），代办股份转让系统则由证券从业协会监督管理，而在天津新成立的两家股权交易所都是在天津市市政府的推动下成立的。此外，证监会为了加强非上市股份公司的监管，也专门成立了证券监管二部，负责对非上市股份公司及其股票的监管。监管部门过多，难以形成统一监管标准，不仅增加监管成本、降低监管效率，监管真空现象亦在所难免。

4.监管机制缺失

（1）做市商资质管控机制缺失。做市商需要面临券商的一般市场风险以及做市业务带来的特殊风险的双重考验。在我国场外市场目前的市场环境下，更是对做市商的运