证券场外交易市场是相对于交易所内进行的证券交易而言的，是指在证券交易所之外，通常由证券商组织的证券交易市场，交易的证券以不在交易所上市的证券为主，某些情况下，也有证券交易所上市证券的场外交易。^[1]证监会目前正在积极推动新三板的建设，即建设统一监管的全国场外市场，目前以北京中关村园区、天津滨海新区、武汉东湖高科技园区、上海张江高科技园区的非上市公司股权转让为试点，未来将逐步拓展到全国众多的高科技园区企业。2012年9月7日，扩大试点合作备忘录签署暨首批企业挂牌仪式在京举行，来自北京中关村、天津滨海、上海张江和武汉东湖四家高新技术园区的8家公司负责人为挂牌交易共同敲钟。^[2]

有舆论认为，这是证监会在上海、深圳之外打造的第三家全国性的新型交易所。^[3]证监会有关领导也透露将在北京建立全国中小企业股份转让系统有限责任公司，由此，似乎在两大交易所外会形成全国统一的场外市场制度。^[4]但截至目前，尚看不到新三板会与上海和深圳的交易所正面竞争，而更类似于为这两家交易所提供孵化和培育服务的“基础班”。根据目前已经获取的信息来看，新三板企业仍将受制于股东人数200人的上限，只能定向融资，且其交易方式仍将是“一对一”议价成交，成交的最低股数设定在3万股。这些特征都将限制其向一个能与上海和深圳的交易所直面竞争的交易所方向发展。但未来的发展确实很难预料，毕竟在美国就有NASQ从场外市场向交易所发展的案例，因此不应排除，未来新三板在充分发展后，有可能被认可为大陆第三家交易所。

由此产生的需要思辨的理论问题是——我们如何发展中国的多层次资本市场？是在沪深交易所外部发展多层次的资本市场，还是在沪深交易所内部形成多层次的资本市场？这关乎中国场外交易市场制度设计的核心——即是在交易所外部建立纯粹的场外市场，还是依托交易所建立内部分层次的证券市场，从而，实现场外交易场内化？本文认为，目前各地纷纷建立的独立的场外交易市场，是一种在地方金融利益争夺中而衍生的非理性竞争；电子化交易技术完全使场外交易市场独立存在的意义丧失，中国多层次资本市场的发展应当走场外市场场内化的道路，应当在两大交易所内部实现证券市场的多层次发展。

一 电子技术促成“场外交易场内化”

为什么需要场外交易场所？历史上一个很重要的原因是因为交易辅助技术和设备的障碍，由于信息技术受限、结算科技不发达，最初的证券市场很难聚合成集中统一的市场。所以，在传统上，证券交易市场就是指柜台交易市场^[5]，这种地区分立的证券市场有助于照顾到地理区隔的需要，从而在不同区域降低证券交易的成本，形成了场外市场最早存在的格局。

相对于交易所内的交易而言，场外交易，是指在证券交易所之外，通常由证券商组织的证券交易市场，主要形式包括柜台交易、电子网络交易市场，其主要特点是顾客通过做市商买卖证券，或买卖双方直接协商定价成交，交易市场提供证券报价，一般不使用集中撮合交易方式。场外市场交易股权的公司称为挂牌公司或报价公司（quoted companies），以区别于交易所的上市公司（listed companies）。^[6]由此，场外交易市场与交易所市场的主要区别在于两个维度：一是交易制度，场外市场一般是做市商制度，交易所为集中撮合制。二是市场组织者与公司的关系，场外市场交易股权的为报价公司，市场仅为公司提供报价转让服务，公司仅与做市商签订做市协议；交易所市场交易股权的公司为上市公司，公司与市场组织者（即交易所）签订上市协议。^[6]可见，在场外交易市场中，做市商是非常重要的机制，报价公司直接与做市商联系；而在交易所市场中，上市公司直接与交易所签订合约关系。场外市场与游离在交易所外部的做市商关系非常密切。

但是，这样的局面已经在改变，事实上，现代技术的发展，已使交易所和场外市场的差异相当模糊。美国1934年《证券交易法》第3a（1）条定义证交所的特征有二：有交易场所或者设施；双方集中买卖。在证券交易场所的发展历史上，分散的柜台先于证交所产生，后者就是将分散的柜台市场予以集中的产物。^[7]但随着现代通讯技术的兴起，这一定义受到了挑战，证交所法律含义的模糊性，引发了1991年美国第七巡回