一 2012年全球金融形势基本特征及其市场表现

1.全球金融市场首要风险仍在欧元区

欧洲已经在债务泥潭中挣扎了整整三年，2012年第一季度，在经历了两轮LTRO操作之后，欧债危机暂获平息，但由于希腊政治局势恶化可能导致退出欧元区，以及欧元区经济衰退程度加深，欧债危机再次升级。进入5月，随着西班牙银行业坏账和地方债问题集中爆发，西班牙国债收益率持续飙升，导致政府举债为银行业融资的模式难以为继，银行业和主权债融资接近瘫痪，市场忧虑1000亿欧元的救助计划未必能够覆盖其风险敞口，双向恶性循环或让西班牙转向全面救助。而危机向银行业的溢出效应进一步显现，针对欧洲银行业的降级行动已经波及核心成员国，欧洲多重危机的叠加效应成为全球金融稳定的最大威胁。

2.重归“保增长”主基调，流动性过剩、信贷紧缩与美元融资缺口并存

（1）各国央行通过扩张资产负债表应对危机

面对持续恶化的主权债务局势和世界经济普遍出现的增长减缓、停滞甚至衰退，各国又重回“保增长”政策轨道。在摩根士丹利跟踪研究覆盖的33个央行中，自2011年11月以来已有16家央行采取了宽松措施，10个发达经济体中有7个宽松，23个重要新兴市场国家中也有9个采取了下调基准利率或存款准备金率的宽松政策。面对债务持续飙升的局面，发达国家央行更是在不到一个月时间里相继展开前所未有的量化宽松竞赛。

两轮长期再回购操作（LTRO）之后，欧央行资产负债表总规模达到了3.2万亿欧元；美联储资产负债表为2.9万亿美元左右，预计，此轮欧洲央行针对二级国债市场进行无限量冲销式的国债购买（OMT）和美联储开放式QE3（见表1），可能导致2013年底欧洲央行和美联储资产负债表飙升至4万亿美元，而日本央行启动购买资产计划以来第九次追加额度，发达国家量化宽松底线大大被突破。

（2）全球流动性过剩，但难改“去杠杆化”“去债务化”长周期

目前全球央行的资产规模约为18万亿美元，占全球GDP的30%，是十年前的两倍，全球流动性相对过剩，然而却改变不了仍处于“去杠杆化”“去债务化”长周期的事实。2011年底全球银行体系内流动性枯竭、信贷冻结的情况在2012年以来已有较大改善，3月期Libor-OIS^[1]息差有所回落（见图1），但美元融资缺口依然巨大。根据国际清算银行计算，因欧债危机和全球经济减速推高了美元避险需求，截至2012年第二季度末，对美元需求已经达1999年以来最高，全球银行业和企业存在2万亿美元的缺口，为2008年4000亿美元的5倍，全球金融体系普遍存在信贷紧缩压力。

表1 美联储三轮量化宽松政策持续时间及购买规模

图1 美联储基准利率与美元3个月Libor利率

3.全球资本流动不稳定加剧，资本从高风险资产流向避险资产

（1）全球跨境资本整体表现为由新兴经济体向发达经济体回流

金融危机以来，资本流动对发达经济体顺周期性减弱，对新兴经济体顺周期性明显增强。2009～2010年，新兴经济体在危机中率先企稳复苏，资本流入随之出现大幅增长；2011年至今，新兴经济体增速出现较大幅度放缓，欧债危机加重导致资本流入逆转。上半年，发展中国家及新兴经济体资本流入总量收缩44%，其中俄罗斯2012年前8个月资本净流出为520亿美元，巴西资本净流入只有230亿美元，比上年同期的600亿美元减少一半以上。自QE3推出之后，短期资本再次回流新兴市场，中国（以香港地区为代表）开始吸引大量外来资本，但与2009年期间相比，新兴市场国家资本流入整体放缓趋势并未得到根本性改变。

（2）发达经济体内部，“美进欧出”趋势极为明显

从发达经济体来看，以美国为代表的北美地区资金流入明显，欧洲呈整体流出趋势。全球投资者对欧债风险敞口的担忧导致欧洲整体呈现资金流出态势。目前，西班牙等国面临着非常严重的资本外逃，2012年上半年流出西班牙的私人资本总量高达2198亿欧元，此后的三个月间流出资金量占其GDP的52.3%，其严重程度已超过亚洲金融危机期间的印度尼西亚等国。

4.国际金融市场剧烈动荡，三大市场及资产价格走势总体好于2011年

（1）全球股指“冰火两重天”，中美股市呈现典型牛熊背离格局

全球股市大起大落，下半年，在美国股市带动下全球股市开始走出2011年第三季度以来的低谷，全球股票市场总体表现优于2011年。截至2012年10月19日，摩根士丹利国际资本公司编