次级市场按揭贷款（Subprime Mortgage）简称次级债，发端于2006年的美国，于2007年蔓延成失控态势，时隔不到两年，就引致了2008年美国的金融危机，并将全球金融体系带入了长期难以预期的动荡漩涡之中，阴霾至今挥之不去。这一次全球性的金融危机被格林斯潘形象地称为“房地产泡沫”的破裂。时光荏苒，在危机爆发之后的七年中，金融形势出现了一些明显的改善，然而总体形势上的扭转还要假以时日、有待观察——即如果在改善过程中出现大规模美元外流现象，则危机的潜在负面影响将会在更长的时期内蔓延。尽管如此，此时此刻，我们仍然可以观察到金融部门中理性复苏的种种迹象。

一 次级债务危机的发端

如果不弄清次级按揭贷款中“次级”的真实含义，我们很难因循次级按揭贷款的路径展开分析。市场中有关“次级”有多种定义，然而来自学界的定义只有如下四种，格拉底等人（Gerardi，2008）将其归纳为四类：

（一）特定借款人较其他借款人需要更经常地提醒及时付款，同时放款人可能需要收取较高费用来偿还这些贷款。因此，放款人可以对这种抵押贷款归类为次级的贷款，即次级债。

（二）如果借款人在近期已陷入财务困境，某些专门的贷款机构愿意提供给他们贷款。这些放款人被存放在由住房和城市发展部（HUD）的名单中，他们发放的贷款都被自动假定为次级的抵押贷款。

（三）佣金与利率均显著高于那些向定期借款人收取的贷款费用的那类贷款，也被认为是次级的抵押贷款。

（四）任何贷款，不论来源与出处，一旦被打包成为市场中可流通的保险单据（如被担保的次级抵押贷款凭证），也通常被归类为次级的抵押贷款。

自1993年以来，有关次级抵押按揭的褒贬之词就不绝于耳。1990年代市场对按揭抵押借贷方式的依赖程度同21世纪的依赖度相比较要微弱得多。1998～2000年，每年仅有70000笔按揭业务的主要盈利来自次级抵押贷款（Mayer，Pence，& Sherlund，2009）。事实上，直到进入21世纪后，“按揭”才成为主导性的、上述意义上的次级抵押贷款形式。但是，住房和城市发展部2000年的一份报告显示（尽管业务数量不大），1990年代次级借贷的增长势头十分强劲，由于来自次级抵押贷款市场中有关次级抵押贷款普遍存在掠夺性做法的证据越来越多，HUD曾经呼吁对此应当予以相应的审查。可见从那时起，次级债危机的种子就已经破土发芽了。

尽管存在上述警告，进入21世纪以来，针对有风险的贷款人放贷的数额依然呈现快速增长的态势，且有增无减。正如表1所示，2003～2005年，次级按揭贷款的数量几乎出现了翻番，而这一现象背后所反映的融资实质是：更低的按揭首付、更高的融资风险、更模糊的信贷标准。除了次级贷款和Alt-A抵押贷款^[1]之外，另一个市场因素是房利美和房地美通过市场提供的，由联邦住房管理局（FHA）背书的，给那些明显有更高按揭贷款风险的人们提供能够负担得起的贷款。此类贷款被称为私人定制的抵押贷款证券（PMBS）融资。这一新生的概念实质上是在暗示按揭抵押贷款可以从金融体系之外的市场中被创造出来，对于它的真实风险评估口径可以适度放宽而没有合理的监管。火上浇油的是，新一届联邦政府在以往65%的基点上继续推动提高住房拥有率，房利美和房地美开始发行债券，以支持甚至包括次级抵押贷款为背书的垃圾债券。用美元计价，2003年非抵押贷款大约占所有抵押贷款的10%，相比之下，2005年则提升至32%（Mayer，Pence，&Sherlund，2009）。

表1 年度次级债务与Alt-A抵押按揭贷款数额比较

终日洞察高额回报率的投资银行家最早发现了私人定制的抵押贷款证券（PMBS）的秘密——其投资回报的年化收益率之高可以从2001年的8%达到2006年的20%。伴随PMBS而来的是其在次级抵押贷款市场的占有率，从2001年的54%蹿升至2006年的75%（Angell & Rowley，2006；Kiff& Mills，2007）。次级按揭（证券化的）抵押贷款市场的这种急剧增长导致了市场质量的恶化（Demyanyk & Van Hemert，2011）。研究表明，在衡量贷款质量于信贷运行中的表现方面、对借款人差异性的调整、贷款的特点以及宏观经济条件等诸多方面后，上述贷款的质量呈单调下降趋势，但是并不扩散牵连至其他的借款人。策划资产证券化的金融工程师们发现，随着时间的推移，尽管贷款估值（loan-to-value ratios）高的借款人比估值低的一方拥有明显的风险，2006年的风险