一 引言

1994～2012年，中国出现了连续19年的经常账户顺差。持续的经常账户顺差意味着中国源源不断地向外国提供资金支持，这使得中国逐渐成长为全球最重要的国际债权人之一。

1994～2012年，中国的经常账户顺差累计达到2.24万亿美元。^[1]2012年底，中国的海外净资产达到1.74万亿美元。2012年底的中国海外净资产要比1994～2012年中国的经常账户顺差累计额低5000亿美元。换句话说，中国每年向外国提供的信贷净流量之和，要显著高于2012年底中国对外净债权存量。

相比之下，日本在1981～2012年期间出现了持续32年的经常账户顺差，且该时期内经常账户顺差累计额为3.29万亿美元。2012年底，日本的海外净资产为3.42万亿美元。这意味着，日本每年向外国提供的信贷净流量之和，基本上等于2012年底日本对外净债权存量。

中国与日本同为全球范围内最重要的国际债权人，但为何中日之间存在上述如此迥异的区别呢？根本原因在于，与日本相比，中国对外资产与负债的资产配置与币种配置存在严重问题，从而容易遭受不利的估值损失。中国对外资产多以外币计价，大部分投资于债权类资产。中国对外负债多以人民币计价，大部分属于外商直接投资。这不仅意味着中国对外资产的收益率远低于对外负债的利率，而且意味着中国的海外净资产容易遭受人民币升值的不利冲击。例如，根据肖立晟与陈思翀（2013）的估算，仅在1998～2011年期间，由汇率与资产价格变动所造成的中国海外净资产的损失就高达4212亿美元。

除上述根本原因外，笔者认为，中国与日本的另一大不同之处，在于日本是一个正常的国际债权人，而中国是一个反常的国际债权人。这主要体现在，同样作为国际债权人，日本每年在从其他国家收取利息，而中国每年却在向其他国家支付利息。

本文将分析中国作为反常的国际债权人的特征与成因，并提出如何将中国转变为一个正常的国际债权人的政策建议。本文主要部分结构安排如下：第二部分通过国际比较，揭示出中国作为一个反常的国际债权人的主要特征；第三部分分析中国成为反常的国际债权人的直接原因；第四部分进一步剖析中国成为反常的国际债权人的深层次原因；第五部分为结论与政策建议。

二 中国：一个反常的国际债权人

如图1所示，从2004年以来，中国的对外资产持续高于对外负债，也即中国一直是一个国际债权人。中国的海外净资产规模近年来不断扩大，由2004年底的2764亿美元逐渐上升至2012年底的1.74万亿美元。尽管中国是一个国际净债权人，但如图2所示，除2008年与2009年之外，在大多数年份中，中国的海外投资收益却一直低于外国的中国投资收益，这表明中国的海外投资净收益持续为负。作为国际净债权人，却不得不面对海外投资负收益的局面，这意味着中国是一个反常的国际债权人。换句话说，中国在借钱给外国的同时，还在向外国支付利息。

图1 中国的对外资产与负债

图2 中国的海外投资收益

中国的状况与美国形成了完美的镜像。如图3所示，美国的对外资产持续低于对外负债，这意味着美国是一个国际净债务人。然而如图4所示，历年以来美国的海外投资收益均高于外国的美国投资收益，即美国存在持续的海外投资净收益。这意味着美国是一个反常的国际净债务人，在不断向外国借钱的同时，还在向外国收取利息。

图3 美国的对外资产与负债

图4 美国的海外投资收益

针对美国为何是一个反常的净债务人，国际上相关研究表明，根源在于美国的对外资产收益率显著高于对外负债收益率。例如，Gourinchas与Rey（2007）的计算表明，1952～2004年间，美国海外资产的年均收益率达到了5.72%，美国海外负债的年均收益率仅为3.61%。此外，与布雷顿森林体系时期相比，美国海外资产与海外负债的收益率之差在随后的浮动汇率时期内明显扩大。又如，Lane与Milesi-Ferretti（2009）指出，在2000～2007年期间，美国在国际投资头寸方面获得的估值收益恰好对应了海外债权国在国际投资头寸方面遭受的估值损失。

相比之下，日本与德国均是正常的国际债权人。一方面，它们均有着持续的国际投资净头寸（图5与图7），另一方面，它们均有着持续的海外投资净收益（图6与图8）。因此，要解释中国何以成为一个反常的国际债权人，可以通过与日本、德国等国家进行更为细致的比较研究来得出结论。

图5 日本的对外资产与负债

图6 日本的海外投资收益

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