一 中国货币政策与金融运行的实体经济背景

从中国国内经济的发展状况来看，最为显著的特征可以概述为两个方面：一是中国经济由高速增长向中高速增长快速换挡；二是通缩已现，但杠杆未去，泡沫犹存。

1.中国经济由高速增长向中高速增长快速换挡

经济增长的源泉包括要素积累和技术进步，其中，要素积累包括储蓄上升带来的资本积累和劳动人口增长带来的劳动力增加。首先，中国人口老龄化的快速发展使得适龄劳动人口的比重已于2011年开始步入下降的通道（从2010年的74.5%下降到2013年的73.9%），适龄劳动人口和劳动参与率的下降正在结束中国传统意义上的人口红利。这不仅使中国劳动密集型产业的减速和外移成为一个不可逆转的趋势，而且劳动参与率的下降会导致全社会储蓄率的下降，进而对中国资本自主供给的能力提出考验。其次，产业结构的变化降低了劳动生产率。中国当前产业结构的变化趋势是：第一产业比重还在继续缩小，第二产业比重开始缩小（对GDP的贡献率从2010年的56.8%下降到2013年的48.3%），第三产业比重在持续扩大（对GDP的贡献率从2010年的39.3%下降到2013年的46.8%）。如果中国第三产业具有相对于第二产业较高的劳动生产率，第三产业的规模扩张将是沿着库兹涅兹规律发展，与发达国家“正确的”服务业发展方式吻合。然而，由于中国第三产业中的低端服务业占据了较大的比重，第三产业的劳动生产率一直低于第二产业，并且在20世纪90年代以来第三产业的劳动生产率只相当于第二产业的70%左右。这样一个产业结构的变化就意味着总体劳动生产率在下降，经济增长速度在下降。

从中国经济总需求的构成来看，最终消费对经济增长的贡献在2011年和2012年有所上升；但是由于中国在2013年加大了基础设施领域的投资，使得总投资对经济增长的贡献（54.4%）在2013年再次超过最终消费（50.0%）；而净出口的贡献在2011年以后一直为负，在2013年为-4.4%。具体来看，在资本形成方面，制造业和房地产投资在进入2012年之后步入快速下降的通道；但是自2013年以来，在基础设施建设投资保持较快增长速度（增速一直在20%以上）的影响之下，全社会固定资产投资的增长水平稳中有降，到2014年底固定资产投资同比增长15.7%（见图1）。在总需求方面，消费需求的增长继续回落，2014年12月社会消费品零售总额同比增长11.9%，增速不但低于上半年的12.1%，而且低于上年同期的13.6%。在国际贸易方面，2014年进出口总额43030亿美元，同比增长3.5%；不足2013年7.5%增速的一半。其主要原因是2014年进口增长十分缓慢，只有0.5%，与2013年7.2%的增长水平相去甚远。这一方面源于国际油价下跌，另一方面也说明国内的消费需求不振。

图1 全社会固定资产投资完成额累计增长情况

2.通缩端倪已现，但杠杆未去，泡沫犹存

2014年下半年以来，我国物价指数（CPI）持续回落，截止到2015年1月，CPI下滑至0.8%；与此同时，PPI连续35个月负增长，通缩压力渐强。在价格指数走低的同时，企业利润下滑的趋势也在加大，这将进一步加剧增长压力。2012年2月至今，工业增加值增速连续34个月处于下滑通道，从21.3%下降到7.9%；PMI指数在2015年1月下滑至49.8%，是2013年以来首次跌破50%的荣枯线。就宏观政策而言，防通缩既要货币政策发力，适时适度降息、降准，以拉动有效需求的恢复，也要财政政策更加积极，适度增加赤字水平，降低目前过高的财政安全冗余，引导企业投资和居民消费。

然而，我国现阶段又同时面临着“高杠杆、泡沫化”等系统性金融风险的压力。从2009年为应对次贷危机对中国的影响而采取的大力度刺激政策至今，其所付出的代价是中国社会债务水平大幅上升，不仅是非金融企业部门的债务大幅上升，而且还包括政府、金融部门和居民债务量的大幅上升。按标普提供的数据，中国企业的债务余额是14.2万亿美元，占2014年中国预期GDP的比重大约为135%，而美国企业债务的总额是13.1万亿美元，占2014年美国预期GDP的比重只有75%左右。

同时，房地产泡沫化的压力不断加大，从图2数据可以看出，2014年全国商品房销售额和销售面积全年负增长，到12月末，累计增长率分别为-6.3%和-7.6%。而全国商品房待售面积62169万平方米，比2013年末增加12874万平方米，这意味着仍有大量的库存需要消化。然而，这一趋势在未来并没有好转的基础，例如我国2014年全社会居民生活用电量增速