2009年之后，我国杠杆率开始飙升。资料显示，以实体经济部门总负债与GDP之比作为杠杆率的指标，在2003～2008年，我国的杠杆率是不断下降的，但2009年之后杠杆率显著上升。2009年后的杠杆率飙升既是由多种因素导致的金融约束弱化，也是因为2009年“出手要重、出手要狠”的“四万亿”政策的出台。为了实施这样的政策，中央从主观上放松了对地方GDP锦标赛的约束。

杠杆率上升背景下的债务结构恶化和流动性短缺

“四万亿”政策出台之后，在杠杆率不断上升的同时，实体经济部门的负债结构也在恶化，进而使得杠杆率上升与债务结构恶化之间形成恶性循环。由观察数据可以看到，我国实体经济部门的负债包括信贷、债券和来自银行同业业务、非银行金融机构创造的信用四个组成部分。在“过山车”式的调控方式下（2009年和2010年上半年过度的信贷宽松政策和此后的信贷收紧），实体经济部门的债务结构发生了三个重要变化：一是传统的债务融资占比不断下降；二是非传统的债务融资占比大幅度上升；三是中央政府负债比重持续下降。

上述第一和第二个变化是工具层面的变化，反映了近些年货币政策和金融监管方面存在的问题。就银行同业业务而言，它本来应该是银行同业之间为调剂流动性而发生的相互融资拆借业务，但是，在近些年却变成了绕规模、绕约束的变相信贷投放；就信托业务而言，它应该是“受人之托、替人理财”的，但是，如同20世纪80年代末90年代初的情形，信托变成了各地用于“拉项目、找资金”的变相融资活动。

上述第三个变化是部门层面的变化，它一方面是危机后对地方金融约束放松的结果，另一方面也说明我国财政政策的思路存在重大瑕疵。我们知道，从宏观经济政策与经济周期的关系看，在经济衰退或遇到重大负面冲击的时候，应该采取扩张性的财政政策，以弥补私人部门投资的不足；在经济繁荣时，财政政策应该收缩，以防止挤压私人部门投资。这意味着国债在GDP中的比重以及国债在实体经济部门的负债比重应该呈现逆周期的变化，而不是两个比例的持续下降。

无论如何，上述债务结构的变化造成了三个恶果：实体经济部门债务和资产的期限错配问题严重、偿债压力上升、融资链条拉长。

随着实体经济部门债务结构的恶化，2011年年初迄今，我国宏观金融形势由此前的流动性泛滥逐步转向流动性收缩，目前已经处于流动性短缺的状态。流动性短缺的根本因素在于杠杆率上升和债务结构恶化导致的流动性需求显著上升。不仅广义货币总量上升动力趋于疲软，而且货币的结构也呈现流动性越来越弱的趋势。流动性短缺导致名义利率维持在高平台上，真实利率则是十年来最高的。

流动性短缺和通货膨胀率下降所导致的直接结果就是实体经济负债成本的上升。一方面，货币总量趋缓和货币结构流动性下降使得名义利率提高；另一方面，在名义利率较高的情况下，由于PPI由正变负，企业真实借贷成本进一步大幅度上升。

改革存款准备金制度极其重要

体制改革是治本之策，但对于我国金融业面临的系统性风险而言，尚有远水难解近渴之意。当前我国的宏观金融形势已经由2009年和2010年的流动性泛滥转向了流动性不足乃至流动性短缺。为了防止流动性短缺继续演变为长期经济低迷的流动性陷阱，在避免再次“放水”“抱薪救火”以致出现流动性过剩和泛滥的前提下，需要采取兼顾长期改革和短期风险处置的措施，改革目前的货币政策调控和融资机制，在加快推动我国金融改革的同时，保持流动性的合理水平。

在当前流动性短缺和各项宏观经济指标疲弱之际，市场对央行再次下调法定存款准备金率的期望和预期开始增强。事实上，央行也采取了定向降准。确实，采取这样的手段可以改善当前流动性短缺的状况。但是，采取这样的做法，一则会给市场造成“放水”的预期，从而延误经济结构的调整，二则会延续此项制度对我国宏观金融运行的深刻弊端，从而错失改革的良好时机。

就当前面临的流动性短缺来看，其固然是由于实体经济部门杠杆率上升和债务结构恶化，但从流动性供给来看，也的确与我国货币政策偏紧有关。我们比较了2005年1月至2008年2月流动性愈发过剩时期与2011年宏观政策开始愈发收紧时期的狭义、广义货币供应量。由于绝对量的比较无意义，这里以两个时期开头为基期，比较相对变化的情况