新常态下的货币政策“新环境”

在分析新常态下的中国货币政策趋势的时候，有必要先对旧常态下的货币政策做一个简单总结。旧常态的货币政策，归纳起来有以下几个特点。

第一，在操作环境上，从中央到地方，政府有强烈的经济增长偏好，以至GDP成了官员政绩的唯一标尺。贸易持续顺差、房地产市场大发展与大繁荣、中国快速工业化与城市化，这些导致长期资产价格上升，货币政策以冲销外汇占款和流动性为主基调，即便是这样，由于冲销不完全，货币供应与信贷增长率时常在其趋势值之上。同时，金融结构仍比较单一，长期被压抑的债券市场刚刚起步，其他各类金融工具创新比较有限；金融体制改革虽取得了积极进展，但政府管制或干预仍伸到了金融各个角落。

第二，在操作手段上，货币政策是从过去直接的信贷控制与利率管制逐步转向探索以公开市场、存款准备金和央行贷款为主的间接操作。操作实践先以大量发行央票，继之以持续大幅提高法定存款准备金率为主要工具，以达到“深度”冻结流动性的目的。至于央行再贷款与再贴现，由于其运用主要是为了增加流动性供给，与旧常态下冲销与冻结流动性背道而驰，因而它们在旧常态中基本无用武之地。

第三，名义上以货币供应量为中介目标，银行信贷实际发挥了极为重要的作用。由于货币供给的内生性，央行对货币供给的可控性比较弱，因此，实现的货币供给增长率往往与央行宣布的调控目标值有较大的出入。在这种情况下，旧常态货币政策操作目标实际上是二元的：名义上的货币供给增长率（先是M1与M2，后放弃了M1的增长率），事实上的（银行）信贷总量。在货币政策的具体实施中，信贷几乎取代了货币供应量而成为中介目标，乃至在实践中一度有“管住土地和信贷两个闸门”之说，这无疑是对银行信贷在货币调控中主导地位再清楚不过的经典表述了。

但在新常态下，货币政策的操作环境发生了明显的变化。

第一，政府的宏观经济政策目标发生了重大变化。在旧常态下，高增长是政府一直追求的目标，尤其是当GDP增长率在地方官员晋升中具有特殊权重时，地区间竞争转化为地方官员的政绩竞争之后，片面追求统计上的高增长成了各级政府的普遍心态。一旦增长率有所下降，“保增长”就成了压倒一切的调控重任，迫使央行采取放松货币政策。

实际上，旧常态增长率持续上升，由相对较快的货币供应与信贷增长、通货膨胀化的手段导致的强制储蓄发挥了极重要的作用。在宏观上，这表现为货币、信贷余额与GDP之比大幅度上升到了远远超过大多数发达经济体的水平，乃至人们不断以“货币超发”来指责货币政策。

新常态下潜在增长率发生了明显变化，政府所追求的增长目标在主动适应这一客观变化，政府也坦然地接受了增长速度的换挡，不再把单纯追求GDP的增长率作为政绩的基本量化指标，而是在增长率足以实现“中国梦”的奋斗目标的前提下，通过改革促进经济结构的全方位调整，实现基于创新、技术进步与制度改革的内生性增长。这意味着，即便经济增长率有所下滑，政府也不会再以过度发行货币与信贷刺激来实现经济“超预期”增长了。

第二，国际收支与外汇管理体制的变化。在旧常态下的外汇管理体制与国际收支对中国货币供给机制发挥了决定性的作用，持续扩大的贸易顺差与资本流入使中国货币供给变成了美元本位制，央行被迫应付国际收支对国内货币供给、流动性及其对宏观经济的不利影响。这不仅降低了中国货币政策的自主性，而且扭曲了中国的货币政策操作体系，也拖累了中国金融市场化改革的进程。

典型的例子是，央行为了“深度冻结”由国际收支双顺差而扩张的流动性，不得不持续而大幅度地提高法定存款准备金率；为了补偿准备金扭曲税给金融机构带来的机会损失，央行又不得不进行“利差管理”，以人为管制的巨大存贷利差为商业银行提供补偿。

在新常态下，外汇管理体制改革与资本账户开放将持续深化，全球经济再平衡的过程以及以自动化为主导的第三次工业革命的兴起，都将减弱国际收支对国内货币供给的影响，为货币政策调整提供了新的空间。

央行正在积极推动人民币国际化，新的地区性金融稳定与危机应对机制所推动的国际货币治理机制的重建，会在一定程度上降低中国对外汇储备的需求；外汇管理体制改革与资本账