过去几年中，随着利率市场化加速，金融创新层出不穷，商业银行的资产、负债行为都出现了巨大的变化，不仅对金融结构和资金流向产生了深远影响，也极大地改变了货币政策的传导路径。到目前为止，中国的货币政策仍然是以数量调控为主导，但中国人民银行为适应外部环境变化，在构建利率调控框架方面也做出了持续的努力，我国货币政策价格调控框架的雏形已初现端倪。不过与成熟的体系相比，我们仍有四大问题亟待解决。

何谓价格调控框架

从国际范围的实践来看，所谓的价格调控型政策，即中央银行以基准利率（在实践中常被称为“目标利率”Target Rate，“政策利率”Policy Rate或“关键利率”Key Rate等）作为货币政策的中介目标，以此引导金融机构产品定价（包括存贷款利率、债券和衍生品价格、股票市值及汇率）和其他市场参与者行为的变化，并最终对实体经济目标（物价、通货膨胀或就业）产生影响。

在各国货币政策的实践中，公开市场操作是调控基准利率最常用的手段，发展时间也最长。随着支付、清算体系的发展，各国的准备金制度发生了较大变化，在一定程度上改变了公开市场操作的基础。为此，一些国家纷纷开始采用利率走廊（Interest Rate Corridor）来锁定基准利率的波动区间。次贷危机之后，受困于中长期利率居高不下，各国央行在将基准利率维持在历史最低水平的同时，开始尝试直接影响中长期利率的途径，使利率调控体系日趋完善。

公开市场操作无明确的基准利率目标

从根本上讲，通过公开市场操作来影响基准利率的操作模式，其基础在于中央银行的准备金管理制度。通过对金融机构准备金账户的考核或清算账户资金要求，中央银行可以影响金融机构的自由准备金（即超额准备金）数量，进而也就能决定金融机构的流动性需求状况。从这个意义上讲，中央银行的法定存款准备金水平及其考核方式，都会对流动性产生重要的影响。

在准备金管理基础上，中央银行可以根据资金需求状况，通过公开市场操作来管理市场流动性，以引导货币市场利率接近目标利率水平。如果市场利率高于央行的目标利率，金融机构将转向央行借入资金，市场利率随之下降。反之，如果市场利率低于目标利率，中央银行将在公开市场上抛出国债或进行正回购交易，挤压金融机构的过剩头寸（即自由准备），迫使市场利率上升，直至其达到目标利率水平。

我国央行公开市场操作始于1998年，之后规模逐步扩大，并成为货币政策日常操作手段，是调节商业银行流动性水平和引导货币市场利率走势最重要的工具之一。目前，公开市场操作尚无明确的基准利率目标，而在实践中，银行间市场的隔夜回购利率和隔夜拆借利率应是中央银行关注和调控的重点。

未形成明确利率走廊

法定存款准备金的核心是确保金融机构支付顺畅，避免出现流动性风险。随着技术的进步，特别是支付、清算体系效率的提高，维持支付所需要的资金数量大大减少。在这种情况下，多数国家都大幅度降低了存款准备金要求，一些国家甚至实行了零准备金。当然，在中央银行的实时支付系统中，金融机构仍开立有清算账户并保留一定金额的清算头寸，其作用类似储备头寸账户，但规模远小于以往的法定存款准备金。

在法定存款准备要求大幅度下降甚至为零的情况下，公开市场操作赖以运行的基础在很大程度上发生了改变。面对新环境，各国央行在操作方式上进行了创新，以维持基准利率调控的有效性。为此，包括欧洲央行在内的许多中央银行，建立了明确的存贷款便利制度，亦即“利率走廊”机制。在这种机制下，中央银行可以按照贷款便利利率（通常高于目标利率），以合格资产做抵押品，向符合条件的金融机构提供流动性支持；或以存款便利利率水平（通常低于目标利率）向金融机构在中央银行的存款头寸支付利息。如此一来，目标利率的波动将被锁定在存贷款便利利率所确定的区间。从总体上讲，建立存贷款便利机制，用以补充和支持公开市场操作，可以更有效地引导市场利率趋向政策目标水平。

目前，中国还远未形成明确的利率走廊，但在实践中，中国人民银行的多重利率体系，理论上也对银行间市场隔夜利率的波动形成了约束。具体而言，除存贷款基准利率外，中国人民银行可直接影响的利率包括法定存款准备金利率、超额存款准备金利率、