2014年的货币市场仍将延续2013年流动性偏紧的局面，短端利率贴近长端利率运行，两者在季末均出现倒挂将是常态。如果地方政府债务、房地产市场以及国有企业的改革能够最终落到实处，那么货币市场长期偏紧的局面将得以改善。

发生在2013年的“6·20钱荒”事件实际上是银行间市场流动性偏紧的一个放大镜像，事件后央行又逐渐向市场注入流动性，这意味着央行“倒逼”机制没能落地，这种市场紧张的局面还将长期存在。对于这一现象，除了银行经营模式发生转变可以解释外，另一重要原因则是宏观基本面的变化。过去30年，我们依靠劳动力转移与资本结合，在高储蓄和高投资背景下获得了“人口红利”，资本回报率一直处于上升期。随着“人口红利窗口”的关闭，资本回报率面临下行压力。在这种背景下，我们的经济依然依靠高投资、高杠杆运转，在微观上就会出现资本回报难以覆盖借贷成本的现象，如果我们刻意保持增长率，就会出现信贷展期以及借短贷长的现象。

影响货币市场价格的外部环境

对于2013年货币市场一直表现的流动性偏紧的状况，实体经济层面的变化是影响货币市场的重要短期因素。货币市场是批发性资金交易的场所，也是货币政策传导的蓄水池，因此其资金面的松紧状况与宏观经济的形势和货币当局的政策意图有密切联系。

货币当局关注的目标包括增长、物价和外部均衡。就增长目标而言，其基本原理是通过短端利率和长端利率的运动影响实体面的资金需求。就物价目标而言，从“货币长期中性”的理论角度和各国央行货币操作范式的转变来看，物价相对于增长成为越来越重要的关注目标。在通货膨胀率高涨的阶段，货币市场利率一般保持在高位；在经济下行的阶段，货币市场利率一般也相应下行；在滞胀阶段，货币政策的操作相对谨慎，一方面可能维持高利率以应对物价上涨，另一方面可能通过谨慎地增加货币供给来满足实体面的信贷需求。就外部均衡而言，由于我们实际上实施的是软钉住汇率政策，因此央行在货币市场上进行冲销干预不可避免。基于以上理论分析，要洞悉货币当局的政策意图，我们认为CPI和外汇占款的变动是两个重要的切入点。

2013年CPI的运行与2012年相比表现出不同特点：2012年CPI在上半年呈下降趋势，之后一直在底部运行；2013年CPI几乎维持了这种底部运行的态势，除2月春节效应的影响外，前三个季度CPI保持在3%以下（9月为3.1%）。从CPI的运行情况来看，货币市场利率上行并没有充分理由。从外汇占款的情况来看，它的变动恰恰与货币市场的利率走势相呼应：第一季度外汇占款增量累计达1.2万亿元，该季度货币市场利率是前三个季度中最低的，平均为2.39%；第二个季度外汇占款增速放缓，至6月外汇占款呈负增长，货币市场利率一路上升，该季度外汇占款增量累计为0.32万亿元，平均利率为4.03%；第三个季度外汇占款增量累计为0.13万亿元，尽管明显低于第二个季度，但“6·20钱荒”事件后，央行对市场注入一定流动性使利率上行压力有所缓解，平均利率为3.25%。

货币政策操作波及货币市场价格

除了宏观环境会影响货币市场的资金价格外，央行的货币政策操作也会影响货币市场的利率。当前环境下，货币当局可操作的工具主要包括三个：一是准备金率的变动，其提高意味着货币回笼，降低则意味着货币投放；二是央行的公开市场操作，央票的发行和正回购意味着货币回笼，央票到期和逆回购意味着货币投放；三是国库现金管理，国库现金存款到期意味着货币回笼，存款招标意味着货币投放。货币当局在分析宏观经济环境后，会综合运用上述工具对货币市场施加影响。

我们将上述三个因素对货币市场的影响绘制在一起，并计算货币政策操作的净效应。2013年货币政策的表述是稳健的货币政策，实际的操作则是稳中偏紧。一个重要表现是，在经济下行压力下，存款准备金率没有进行过一次下调。由于国库现金管理的规模较小，其对货币市场的影响有限，因此公开市场操作成为利率调控的主要手段。第一个季度中尽管因春节原因可能存在较大的资金需求，可是由于外汇占款增量较多，公开市场操作的效应都是净回笼，在考虑国库现金管理的效应后，其月度的净效应分别为货币回笼3090亿元、1290亿元和1580亿元。第二个季度外汇占款增量逐渐减速并在6月转为负增长，公开市场操作相应地