中国经济运行正处于一个艰难的调整周期。“艰难”不仅表现在经济上行乏力（如果贸然放松宏观调控政策，加大货币投放数量和固定资产投资力度，将给后期经济运行带来更加严重的后果），表现在近年来经济结构调整、经济效益提高从而经济运行质量改善等方面的效果尚不尽如人意，而且表现在实体企业的融资成本还在上升，金融机构为自己服务的比重仍无降低，表现在各项金融深化改革举措难以落到实处。在急于寻求破解难局良方的争论中，一些人似乎又陷入了困境。毫无疑问，经济运行复杂程度和前行难度已大大提高，要走出这一难局，需要综合考虑各方面因素，在不引致经济金融大波动的前提下，充分发挥市场配置资源的决定性作用。笔者认为，“债券回归直接金融”应是一个可供选择的关键性举措。

走出间接金融体系的困境

中国金融体系是一个以商业银行存贷款为主体的间接金融体系。它运用商业银行存贷款再创造货币的膨胀机制，向经济运行和经济发展注入巨额且不断放大的资金供给，曾经给中国的经济发展和经济改革做出了积极重要贡献。但时至今日，这种金融体系的弊端愈加明显，已到非改不可的程度。

这种金融体系表现出两个显著特点。第一，1999～2013年，中国各层次货币供应量快速增加。M0从13455.5亿元增加到58574.44亿元，增长了3.53倍，年均增加额大约在3000亿元；与此相比，M2从117638.10亿元增加到1106524.98亿元，增长了9.41倍，年均增加额在6.3万亿元左右，是M0的21倍左右。M2的增长率显著高于M0，由此引致M2与M0的差额从1999年的104182.6亿元快速增加到2013年的1047950.54亿元。在中国的货币供应量统计中，M0是央行发行的流通货币，M2大于M0的部分在名义上属于各类主体的“存款”，在资金供给上则是由商业银行等金融机构通过存贷款机制再创造的货币。由此可以看出，在经济运行中，中国主要依靠商业银行等金融机构的存贷款再创造货币机制来增加货币供应量（而不是通过央行发行货币增加货币供应量）。第二，1999～2013年，M2/M0的倍数持续提高。从1999年的8.74倍提高到2013年的18.89倍（其中与2008年相比，2009年提高了2.07倍，这反映了2009年新增贷款规模突发性加到9.6万亿元的后果）。货币乘数原本是反映商业银行等金融机构通过银行信用再创造货币的概念。如果不是教条式地按照西方公式计算，而是根据中国实践状况，将法定存款准备金率对货币乘数数值的影响程度舍去不计，就M2与M0的对比值而言，中国的货币乘数长期处于快速扩张的走势。

单一运用银行信用膨胀机制的金融体系有诸多缺陷，不可避免地给经济金融运行带来一系列严重的后果。其中，一个突出的现象是资金错配。在中国经济金融运行中，资金错配主要表现在五个方面。

第一，主体错配。在经济金融的本源上，资金配置在城乡居民与实体企业之间展开。为数众多的城乡居民在风险喜恶程度上呈现复杂多元的结构，它能够与众多实体企业经营运作中复杂多元的风险状况相匹配。这是一个通过金融市场的竞争机制复合选择的过程。但在中国金融体系中，资金配置主体转变为商业银行等金融机构。这些金融机构，一方面以最低廉的利率从存款人手中获得资金。另一方面又以昂贵的利率（不论是其中的金融链条有多长）将这些资金借贷给实体企业，从中获得卖方垄断性收益。金融资源配置的市场功能为商业银行等金融机构所取代，它们成为嵌在资金供给者和资金需求者之间且不断膨胀的媒介主体。由此资金配置主体严重错配现象持续发生。

第二，性质错配。在经济金融运行中，资金在性质上大致可分为资本性资金和债务性资金两种。其中，资本性资金是承担债务性资金的基础条件，也是保障按期偿还债务从而维护市场信用和市场秩序的资金基础。但在中国经济金融运行中，资本性资金的形成极为困难。每年通过实体企业利润和折旧金、股市融资额、股权基金投资和外商投资等形成的资本性资金数额远远低于每年固定资产投资数额按照资本金制度的规定比例所需要的资本性资金数额。这一方面使得实体企业的各种经营运作活动严重缺乏资本性资金的支持，长期处于寻求银行信贷等短期债务资金的困境中；另一方面，使得中国经济金融长期在债务性资金扩张中运行，债务链条不断延长且复杂程度不断提高，各种运作风险日益累积。

第三，期限错配。银