我国的新股发行市场，在长期行政管制下呈现典型的卖方市场特征，进而衍生出“打新”者所青睐的短期无风险利润。新股发行改革要顺利展开，决策层需要拿出更大的勇气和魄力，打破利益固化的樊篱，坚持市场化改革方向，坚持不走回头路，将股票发行和定价权真正交还给市场。

回顾我国新股发行审核制度的演变，从最早的额度制到通道制，再到现在的保荐制，尽管其从形式上增加了承销商和发行人的责任，但监管机构对于新股发行审核的控制始终没有放松。关于新股发行审核、发行价格、发行时间等重要事项，监管机构以各种方式保留了实质上的一票否决权。保证发行人质量，防止新股发行过度冲击市场，是监管机构调控新股发行的主要理由。正是在较强的行政管制下，长期以来我国新股发行市场形成了一种非正常格局：新股供求严重失衡，发行人和承销商基本没有发行承销压力，申购中签者可以获得高额稳定回报，新股价格风险主要由二级市场投资者承担。根据我们的测算，2010年以来上市的800余只新股，其相对于发行价的上市首日涨幅平均达32%，在考虑了中签率因素以后，单只新股的网上申购年化回报率为6%，网下申购年化回报率为54%。网上申购的参与主体是个人投资者，网下申购则以机构投资者为主。从网上和网下申购中签率和实际回报率可以看出，个人投资者和机构投资者在新股发行市场中的待遇有较大差别，个人投资者从总体上居于弱势地位。如果说机构凭借其资金、研发或者其他客观优势取得高于个人投资者的收益，那么这种差异是可以理解的。但在很多情况下并非如此，现有的新股发行制度保留并不断巩固着对机构投资者和个人投资者差别性待遇，机构投资者可以获得更大的定价参与权及更高的中签率，由此形成高于个人投资者的“打新”收益。上述现象表明我国新股发行市场的主要矛盾并不在于发行人与投资者，而在于现行体制与承销商自利行为所导致的个人投资者与机构投资者的矛盾。对监管机构有更大影响力的承销商和机构投资者，期望继续保留网上、网下按照投资者分类发行新股的单一模式，发行人和承销商同样偏好无风险的发行制度，于是既有利益分配格局逐渐固化。据不完全统计，2010年以来新股承销商所获承销收入超过340亿元，平均每只新股的承销费用为4700万元。在一个几乎无风险的市场中获取如此高的承销收入是否合理，这值得商榷。

发行市场的高收益难以揭示新股真实价值。根据我们测算，新股进入二级市场以后，总体看其市场表现一路走低。上市后5天，新股平均跌幅即达2.6%，10天为3.9%，3个月为7%，1年为14.6%。随着观察周期的拉长，新股跌幅持续加大。如果将新股的一级市场和二级市场表现联系起来看，“打新”的投机性特征则一目了然。市场中存在较强的投机情绪和大量短期资金，这是我国股市不同于发达市场的一大特征，实际上也是新兴市场国家股市的共同特征。这既与不确定的经济发展轨迹、不完善的市场制度和信息不对称有关，也与一国的社会发展及文化基础有关。投机群体会围绕某一类证券展开投机活动，他们很少关注证券的真实价值，但偏好高流动性证券，因为投机者的收益主要来源于迅速转手的买卖差价。容易转手的证券可以帮助投机者降低持有风险。新股发行市场的超额收益以及新股的稀缺性，使其很容易成为市场投机者的目标。据我们测算，新股上市后5天平均换手率即达到248.5%，20天达到389%。如此高的换手率在很多发达市场一年也难以实现，而在“炒新”者积极交易策略的影响下，我国股市在极短时间内就已经实现了。化解投机情绪，抑制投机活动，是我国股市的一项长期任务。这需要逐步完善市场机制对资金配置的决定性作用，为投资者提供更多的中长期投资机会，同时提高投机成本和风险，并逐步提高投资者素质。

纵观新股投资收益的分配格局，不难发现收益主要留在了“打新”者群体中，这从新股上市首日换手率即达70%这一点就可以看出。这一天，大部分“打新”者以获利了结，而此后“炒新”者的接力游戏则只是一个损失分配的过程而已。可见，新股投资的关键利益环节在发行阶段，利益分配的主要矛盾体现为网下申购者与网上申购者的分歧。对于承销商而言，利用网下发行活动照顾好以关键客户为代表的各方面利益，是其考虑的首要目标