近期，和谐健康保险通过二级市场“举牌”上市公司金融街。此前，生命人寿保险、安邦保险等“举牌”金地集团，华商基金、泽熙投资、鹏华基金等机构也有相似举措。机构投资者纷纷“举牌”甚至进入上市公司董事会，凸显了机构投资者积极参与上市公司的公司决策与治理，这在国外被称为“股东积极主义”。何为股东积极主义？其在国外的发展经验如何？其对中国有何启示？这成为目前资本市场热议的话题。

美国实践的三个阶段

股东积极主义是指当上市公司董事会经营决策不符合广大股东利益时，部分股东积极采取行动来促进上市公司改变决策，改善公司治理，甚至重构董事会和管理层。积极主义是相对于大多数消极股东而言的，在现代公司治理中，由于股权的分散性，股东往往委托具有专业性优势的董事会和管理层代为行使股东权利，而大部分股东实际上并不参与公司的任何治理，因此成为消极股东。采取积极主义的股东可以是个人投资者，也可以是机构投资者，在现实中绝大部分是机构投资者。

资本市场发达的美国和英国，股东积极主义较为盛行。以美国为例，其股东积极主义大致经历了三段演进历程。

第一阶段是20世纪70～80年代，这是股东积极主义的初步发展期。实际上，股东积极主义可以追溯至1932年。当年，伯利（Adolph Berle）和米恩斯（Gardiner Means）出版的《现代公司与私有产权》明确指出了委托-代理的利益悖论，股东在将经营权转移至代理人之后，其所有权应该享有的利益可能会损失，特别是当股权过于分散时，其甚至会失去公司的控制权。但是，股东积极主义初步发展是在20世纪70～80年代，美国资本市场蓬勃发展，以养老基金和公共基金为代表的机构投资者开始认为，对公司治理的适度干预是必要且有效的，股东积极主义开始流行起来。

第二阶段是1992年至2008年金融危机之前，这是美国股东积极主义蓬勃发展阶段。1992年，美国证券交易委员会允许股东及股东代理人之间可以进行直接联系，这使得股东积极主义在美国具有法律基础，股东及其代理人之间对公司治理的干预变得极为便利。而此前，股东如果要获得公司控制权，就必须争夺代理投票权。争夺代理投票权这一行径因为“搭便车”问题和沟通问题而成本高昂、效率低下，在美国被认为是“最后的选择”，甚至是比集体诉讼更逊的无奈之举。

第三阶段是2008年金融危机之后，这是美国股东积极主义规范发展阶段。2008年金融危机之后，美国进行了“大萧条”以来最为深入的金融及监管体制改革，出台了“多德-弗兰克法案”，该法案的核心内容之一就是保护消费者利益，美国因此成立了消费者金融保护局。股东积极主义在一定程度上成为保护消费者利益的更为有效的行径之一。2011年，加利福尼亚州公务员基金否决了201项投资公司的薪酬方案，2012年4月，花旗银行薪酬改革方案亦遭股东否决。

股东积极主义的利与弊

现代公司理论认为，委托-代理关系可以发挥董事会、管理层的专业性优势，代理人可以通过更加专业化的经营为委托人创造更大的价值。但是，也有理论强调，委托-代理问题是公司治理中难以规避的难题。股东积极主义实际上是干预了代理人对公司的经营管理，改变了股东与董事会、管理层之间的委托-代理关系。因此，理论界和实业界对股东积极主义褒贬不一，但赞成股东积极主义的仍为大部分。整体而言，股东积极主义被认为是改善委托-代理关系、优化公司治理结构和提升股东价值的有效手段之一。

一是股东积极主义有利于改善公司治理，提升股东价值。股东积极主义信奉公司治理创造股东价值的理念，坚信良好的公司治理将会提升公司长期发展竞争力和经营业绩。股东在认识到现有管理层的重大缺陷或改革空间之后，采取积极主义行动，在一定程度上可以有针对性地提升公司的经营和业绩。

英国《经济学家》杂志援引相关研究结论指出，1994～2007年，美国约有2000项股东积极主义干预，其后5年考察期内，公司股价和经营业绩都有实质性改善，而且改善最为显著的是考察期的后期。

二是股东积极主义的本质是解决股东与管理层之间的委托-代理问题，可优化委托-代理关系。从法律关系上，股东是公司所有者，理论上应该享受公司发展的所有收益，但是，在委托-代理关系中，管理层的利益诉求可能与股东的利益诉求大相径庭，最后利