20余年来，中国A股的新股发行制度一直在修修补补，几乎没有间断过。经过几十轮修改后的新股发行制度，似乎又回到了改革的起点：2014年新股发行家数将控制在100家，发行进度不是由市场决定，而是回到了从前的指标制和额度制；发行价格不再与二级市场价格水平挂钩，一、二级市场价差再次被人为拉大，似乎又回到了“一刀切”的行政定价模式，新股发行将再续不败神话；券商的自主配授权再度被冻结，投资银行依然是低级的材料制作人和监管政策的公关者，与国际同行的差距越来越大。如此下去，中国证券市场将无法摆脱日益边缘化的命运，沪、深交易所将可能逐步沦为与美国纽交所、中国香港联交所一样的场外市场。

由上可见，技术性修修补补已无法挽救中国的证券市场，证券市场改革应当学习中医的精髓思想，先找到问题的根源，然后辨证施治。新股发行制度屡改屡败的根源在于证券市场缺乏定价功能，而导致证券市场缺乏定价功能的主要原因在于市场退出机制不到位、市场风险不能及时而充分暴露。当大多数投资者不能或不愿意有效识别市场风险时，监管部门必将陷入进退维谷之中而不能自拔。因此，新股发行制度改革的重点，应当是市场退出机制的严格执行，以及监管部门有意提升自身对市场风险的承受能力。待市场投资者培育出一定的定价功能以后，监管部门只要逐步放松对现有的IPO制度管制即可。

市场定价功能缺失是失败的根源

中国证券市场的价格体系一直处于紊乱状态，小盘股、绩差股长期享受超高溢价，大盘绩优股长期无人问津。臭名昭著的绿大地股价在造假事件爆发后仍可长期维持在17～18元，而拥有丰富石油资源的中石油股价仅在7～8元；作为零售行业龙头公司的大商股份市盈率仅为6倍，而销售规模小、主营业务亏损的津劝业却长期享有100多倍的市盈率。市场配置资源的效率之所以高于行政手段就在于市场具有灵敏的价格调整体系，如果价格体系出现了系统性混乱，则市场的效率反而不及行政手段，证券市场同样也无法摆脱上述规律的约束。奥赛康（300361.SZ）和金轮股份（002722.SZ）是2013年12月IPO重新启动后发行的公司中最受诟病的两家，奥赛康因大股东高比例套现被监管部门紧急叫停，金轮股份上市后连续十几个涨停板让监管部门倍感尴尬，很多人纷纷指责奥赛康大股东的贪婪以及参与金轮股份炒作的中小投资者对风险的漠视，但其实际问题均在于市场定价功能的缺失或扭曲。

按照奥赛康73元的发行价格计算，奥赛康公司发行前的总市值已经达到153亿元，但奥赛康公司外资股东于2011年5月转让股权时，奥赛康公司整体估值仅2.9亿元，公司在两年时间估值增长了53倍；近年来，该公司收入结构并没有实质性改善，单一品种的销售收入及利润贡献一直超过50%，一旦该品种出现替代性产品或出现质量事故，则奥赛康公司的盈利能力必将受到重大影响。从以上两个方面我们不难看出，70余元的发行价已经远远超过了公司内在价值，大股东焉有不套现之理？

金轮股份主营业务是传统的纺织机械部件，招股书已明确提示纺织行业整体下滑、公司现有产能利用率不高等实质性经营风险，但无数的中小散户无视这些基本面，连续十几个涨停板，将其二级市场市盈率一路拉高到100倍，而目前国内证券市场中的传统制造业股票基本上都在10倍市盈率左右。中小散户敢于炒作的主要原因就在于金轮股份总股本小，其发行后的总股本仅有1.3亿股，是不可多得的优质壳资源。

如果说推动金轮股份价格不断攀升的力量主要来源于中小散户，那么敢于为奥赛康定高价的几乎全部是机构投资者。可见，国内证券市场定价功能缺失是市场投资者面临的普遍现象。

退出机制缺位导致定价功能缺失

证券市场的定价能力主要体现在对标的公司风险的识别和度量方面，而上市公司摘牌和破产是证券投资风险的最主要体现形式。自2001年退市制度建立以来，证券市场因业绩原因被勒令退市的上市公司累计仅有40余家，在2012年之前的七八年时间内上市公司退市几乎全面停滞。在2012年年底所谓“退市大限”来临时，真正退市的上市公司仅两家，远低于市场预期，因此绝大多数投资者在选择股票时根本就不考虑退市这个风险因素。不仅如此，上述这些名义上已摘牌的退市公司至今仍在老三板市场上“阴魂不散”，仍受到包括地方政府在内各方