一 各国政府联合干预有效制止信用危机蔓延

2008年9月15日雷曼兄弟的破产具有标志意义。在雷曼兄弟破产之前，危机主要表现为国际性大型金融机构普遍收缩信贷，市场流动性短缺，致使危机逐渐蔓延。与此同时，国际性金融机构资产出现大规模减记，金融机构以及为金融机构提供担保的一些金融担保公司纷纷出现问题，系统性风险加剧。为了阻止系统性风险的加深，美国、欧洲、日本以及澳大利亚等发达国家中央银行一改中立立场，纷纷向市场注资。美联储更于2008年7月对濒临倒闭的房利美和房地美这两家大型的房地产担保公司进行接管，期待以此缓解市场恐慌，消除系统性风险。

然而，各国政府的救助并没有扼制金融危机的蔓延。当拥有158年历史的雷曼兄弟岌岌可危之际，美国政府开始犹豫不决：尽管雷曼破产将给金融市场带来巨大冲击，但是如果对雷曼进行接管，以及对随后其他可能出现问题的金融机构进行救助，意味着美国政府将承担巨大的成本，而政府担保所带来的道德风险也将不可避免，这会破坏金融市场在中长期发展的健康的环境。而且雷曼的问题与贝尔斯登的问题不同，贝尔斯登的危机是突发的，而雷曼兄弟资产损失披露已经有一段时间，那些本来会因为雷曼破产而陷入困境的机构应该有足够的时间对冲风险，清理交易。在权衡干预与担保的成本和收益之后，美国政府决定放弃对雷曼兄弟的救援。但是，美国政府没有估计到，雷曼兄弟曾经是华尔街五大投资银行之一，在雷曼破产之前，华尔街尚未出现一家投行的破产。而且美国政府的这一做法低估了当时主要大型金融机构行业之间在衍生品市场上的联动性，美国投资银行在衍生品市场的相互渗透已经达到了相当高的水平。实际上雷曼破产后在金融机构中所引发的连锁反应影响巨大。

1.继发的信心危机

雷曼兄弟的破产标志着金融危机演变为空前的大范围的信心危机，这种信心危机在金融市场上的表现是金融机构大幅度调整资产组合，主要是在美元货币基金市场大量抛售，投向相对安全的美国联邦资产。机构投资者，主要是拥有美元债权的欧洲金融机构，从雷曼公布破产之日开始，在美国货币基金市场上大规模兑现美元资产。在随后的两天里，机构投资者兑现了1420亿美元的资产，相当于总的货币基金机构持有资产的16%，其中的540亿美元投向了美国联邦基金市场。货币基金市场的大幅度套现殃及商业票据（CP）和大额存单（CD）市场以及其他短期、中期金融市场的稳定性。尽管2008年1月开始商业票据市场资金已经呈现持续流出，而伴随着雷曼破产，从2008年9月10日至10月22日，商业票据市场资金流出额高达3250亿美元，占到市场总额的82%（BIS 2009a）。

信心危机导致的资产组合大幅度调整的直接结果是主要金融市场剧烈波动。图1a，图1b，图1c分别显示从2007年6月至2009年5月信贷市场、股票市场、衍生品互换期权市场波动性的变化状况。从图1a中可以看出，2008年9月之后，美国和欧元区信贷市场的波动性指标大幅度上升，直到2009年3月才开始下降。而包括标普500、道指欧元股指和日经225在内的主要股市（见图1b），以及包括美元、欧元和日元在内的主要货币互换期权市场的波动性也发生了类似的变化（见图1c）。

图1a 美国和欧元区信贷市场波动性指标

图1b 主要股票市场波动性指标

图1c 主要货币互换期权市场波动性指标

信心危机导致更多金融机构加入了可能破产的行列。图2显示在雷曼兄弟破产之后，美国、欧洲和日本金融机构贷款和证