当前，国际金融市场正在经历着自20世纪30年代大危机以来最大的一波动荡。在此过程中，影响国际金融市场的因素包括：（1）美国次贷危机造成大型国际性金融机构巨额损失，以及由此引发的对全球金融危机爆发的恐惧；（2）美国经济增长放慢，全球经济增长出现同步减缓，加上市场对通货膨胀预期的调整以及市场流动性急剧紧缩，国际资金追捧短期金融市场产品，金融资产风险溢价大幅度波动；（3）美国为应对经济增长放缓采取了宽松的宏观经济政策，而降低利率与全球油价和食品价格飞涨造成的通货膨胀压力又形成了矛盾，加大了金融冲击的不确定性和管理金融冲击的复杂性；（4）在过去几年中广为流行的套利活动在2008年开始减少，对汇率走势产生了一定的影响。

一 金融市场动荡升级为金融危机

从2007年8月开始，国际金融市场正在经历着20世纪30年代大危机以来最为剧烈的动荡。这场危机源于美国的次级抵押贷款危机，随后演变为全球范围的最为严重的信用危机。主要表现是：第一，国际性大型金融机构普遍收缩信贷和流动性，使流动性过剩瞬间转变为信贷紧缩，银行间市场流动性迅速减少，寻求流动性的紧急措施造成信贷市场的动荡，以及对金融资产风险的重新定价。第二，国际金融市场动荡使一些大型国际性投资银行纷纷出现严重的亏损，甚至被接管、重组或倒闭。到2008年8月，根据国际清算银行的估算，国际性金融机构的资产减记已达到5030亿美元。第三，金融市场动荡引致美国、欧洲、日本以及澳大利亚等发达国家中央银行改变了多年的中立态度，纷纷干预市场，向市场注资，期望通过注入流动性来恢复市场信心。第四，由于这次金融动荡源于拥有世界上最发达金融市场的美国，次贷问题的根源又在于美国多年来的过度借贷，而美国从20世纪90年代以来就成为世界最大的债务国，减缓美国的过度借贷不会一蹴而就，大大增加了从根源上消除危机的难度。第五，这场金融危机与经济周期下降交错，与全球价格冲击互相交织。为应对危机和经济增长减缓，美国开始采取放松的货币政策，而降低利率政策却与全球油价和食品价格飞涨而产生的通货膨胀压力形成矛盾，加大了金融冲击的不确定性，加剧了各国制定应对金融冲击和能源价格冲击政策的复杂性。

根据BIS（2008a）的总结，始于2007年中后期的全球金融市场动荡分为六个阶段。第一阶段，伴随着抵押品支持证券的信用等级大幅度降低，次级抵押贷款产品的利差急剧扩大；第二阶段，在一个月间危机蔓延至信贷等各种结构性产品市场；第三阶段，在2007年7月底，动荡蔓延至短期信贷市场，演变为银行间市场危机；第四阶段，到2007年10月中旬，金融机构以及为金融机构担保的一些金融担保公司纷纷出现问题；第五阶段，在2008年初期，美国宏观经济前景出现恶化的迹象，与此同时，系统性风险出现的威胁加剧，引发对高质量资产的抛售；第六阶段，2008年3月美联储对美国的投资银行的救助行动缓解了市场的压力，但银行间市场危机仍没有得到缓解。

事实上，从2008年中后期金融市场动荡的进展看，这六个阶段的划分为时过早。这场动荡，随着2008年7月美国房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）两家房地产抵押贷款担保公司出现危机，又进一步升级为美国金融市场危机，或称为华尔街危机。

房利美和房地美是美国两家私人和国有混合的房地产担保公司。它们一方面是上市公司，另一方面受到美国联邦政府以“政府授权企业”（GSE）形式享受包括免交各种联邦和州政府的税收，以及各自享受美国财政部22.5亿美元的信贷支持。“然而最重要的特权是隐性的，投资者相信，如果房利美和房地美面临破产倒闭的威胁，联邦政府一定会出手援救”（张明和郑联盛，2008）。这两家公司拥有或担保超过5万亿美元抵押贷款支持证券（MBS），是美国房地产市场的重要支柱。美国次贷危机爆发，使得这两家公司贷款组合的违约率上升，以及拥有的抵押贷款支持证券市场价值不断下降，公司连续出现账面损失，两家涉及负债金额达到750亿美元。为了挽救市场信心，避免发生可能的系统性金融风险，美国联邦政府于2008年7月宣布接管这两家公司。

然而，美国这场住房抵押贷款并没有因为美国政府的救助而得到扼制。2008年9月15日，拥有158年历史的美国雷曼兄弟控股公司正式发布公告宣告破