受宏观经济形势不确定性增强等原因的影响，2011年我国股票市场经历了较大幅度调整，市场融资额和股票交易量均出现不同程度下滑。年末指数略有企稳，但投资者信心仍未全面恢复。2012年，在“稳中求进”的宏观经济调控目标指导下，国民经济有望实现“软着陆”，若干制度性变革可能给股票市场提供新的上升动力，为适应新经济增长方式而积极增加投资的行业和上市公司，有可能成为市场热点。

一 2011年股票市场运行分析

2011年是国际金融危机爆发后的第三个年头。这一年，美欧经济依然没有走出衰退阴影，欧洲主权债务危机逐步深化，各国宽松的货币政策和迅速上涨的大宗商品价格，加剧了新兴市场国家的通货膨胀。2011年我国实现了9.2%的经济增长，消费、投资和出口均保持较高增速，但CPI比上年提高5.4%，超过年初制定的政府调控目标。经济过热迹象增强了央行进行干预的决心，1～7月，央行先后6次上调金融机构存款准备金率，3次上调存贷款基准利率，回收银行系统流动性和提高企业融资成本。货币政策调整对股票市场产生了比较明显的影响。年初对于经济基本面还反应比较乐观的市场指数，自4月中旬开始缓步向下调整，虽然经历了6月下旬至7月上旬、10月下旬至11月上旬两个阶段的盘整，但指数下调的趋势没有发生根本改变。12月31日，上证指数收于2199.42点，比年初下跌21.7%，相当于2009年3月的水平。随着指数的下调，市场成交量同步减少，从1～4月的平均日成交175亿股，降至此后的平均约123亿股，下降幅度达30%。12月的平均日成交量更降至90亿股，一定程度上反映了投资者的惜筹心理（见图1）。

图1 2011年上证指数运行趋势

2011年股市下调同上市公司经营业绩并不存在直接关系。前三季度上市公司利润总额达到2.47万亿元，同比增长23.6%（见图2）。分行业看，除造纸印刷、公用事业、交运仓储和木材家具四个行业的上市公司利润出现负增长外，其他主要行业均获得10%以上的增长。机械设备制造、生物医药、建筑、金融服务等行业利润增长均在20%以上；食品饮料、金属和非金属制品制造、商贸、服装、文化传播和石油石化行业的利润增长率更是超过40%。^[1]根据目前已经掌握的上市公司业绩预告情况，2011年第四季度上市公司总体赢利环比可能有所下降，但全年仍可保持约20%的增长。赢利增加而股价却持续下跌，这使得股市平均市盈率走入历史低位。到2011年末，A股市场平均市盈率不到13倍，低于2008年金融危机期间的市场低谷，也是2000年以来的最低水平（见图3）。市盈率不断下降意味着按照当期赢利状况衡量股价的估值方法在2011年基本失效，市场对上市公司前景的悲观预期占据了主导地位。而悲观预期的基础则是对原有经济增长方式的信心下降，以及依然不稳定的外部需求。

图2 2010～2011年A股上市公司季度利润总额

图3 2000年以来A股市场估值历史趋势

二级市场表现在一定程度上影响了市场融资功能。根据中国证监会数据，2011年股票市场融资总额为5073亿元，同比下降43.3%。其中IPO募资2825亿元，下降42.1%；定向增发1665亿元，下降23.4%；配股422亿元，下降70.7%。IPO募资下降超过2000亿元，甚至高于2009年新股发行的募资总额，新上市公司数量从上年的345家减少到279家，而且有77家公司股票上市首日收盘价即跌破发行价。新股发行体制所存在的弊端被认为是在弱市中影响大市的另一个重要因素。2009年以前，新股上市的高溢价和无风险收益吸引大量资金进入一级市场“打新”，甚至影响到二级市场的稳定，招致部分市场投资者的不满。这一类持续多年的不正常现象终于导致了2009年的发行制度改革。此次改革分为两个阶段，第一阶段意在突出市场化改革方向，淡化行政指导，更好地发挥询价机制的作用，为新股确定合理发行价格，降低新股上市溢价率。改革的最大受益者应是发行人群体，因为发行价格的提高实质上降低了发行人的筹资成本，并在一定程度上抑制了新股溢价率，但其后形成的“高发行价格、高市盈率和高超募资金”的“三高现象”，也引起一定争议。2010年11月开启的第二阶段改革，在第一阶段的基础上进一步细化了各个发行环节的规范性要求，扩大了询价对象范围，完善了回拨机制和中止发行机制。两个阶段的改革淡化了监管机构对发行价格、网上网下配售比例等关键指