一 外汇储备与外汇储备管理政策

（一）外汇储备总体状况

截至2011年第三季度，剔除汇率、价格等非交易价值变动的影响，中国新增国际储备资产3754亿美元，按可比口径计算较上年同期多增894亿美元。其中，外汇储备增长3731亿美元，在国际货币基金组织储备头寸和特别提款权合计增加23亿美元（见表1）。

表1 2011年前3季度新增国际储备资产

2011年，中国外汇储备增长出现短期的震荡下行。自2010年5月出现负增长以来，2011年9月再次出现2%的负增长；接着，2011年11月、12月接连出现2%和1%的负增长。在中国外汇储备长期持续增长的格局下，这一现象值得关注。

（二）外汇储备短期下降

长期以来，中国外汇储备的高速增长是多种因素造成的：国际收支平衡表显示，经常项目中的商品贸易顺差（主要来源于美国）与资本金融项目中的直接投资流入是推动中国外汇储备增长的主要成因；此外，基于人民币升值预期的国际投机资本非法流入和国内居民资产调整，对中国外汇储备增长也构成了不容忽视的影响。

2011年10月以后，中国外汇储备增长出现了值得关注的下降现象。官方数据表明：2011年11月，中国外汇储备余额为32209亿美元，比10月减少529亿美元；2011年12月，中国外汇储备余额则进一步减少到31811亿美元。与此相对应的是，中国人民银行的外汇占款连续3个月出现负增长，2011年12月比2011年11月减少1003.3亿元。我们认为，出现外汇储备的短期下降主要有以下几方面原因：

第一，国际环境不确定导致资金外流。自金融危机爆发以来，全球经济发展一直处于不稳定态势，全球投资资金谨慎避险动机加强。IMF最新发布的《世界经济展望最新预测》指出，全球经济复苏形势严峻，金融状况恶化，增长前景黯淡，下行风险加剧。这种不确定性会对包括中国在内的各国的资本流动产生影响，主要表现为：其一，全球经济复苏形势的困难直接影响中国经济的未来表现，国际投资资本出于避险要求纷纷出现回流；其二，美国经济复苏出现积极征兆，加之欧洲主权债务危机的持续影响，国际资本出于增值或是流动性需要而返回欧美发达经济体市场。

第二，中国贸易顺差下降。国家外汇管理局2011年上半年的《国际收支报告》指出，全球经济增长放缓会抑制外贸增长及与贸易相关的融资活动。在这一背景下，中国经常项目收支状况进一步恢复平衡。上半年经常项目顺差878亿美元，与同期GDP之比为2.8%，较2010年同期下降1.2个百分点；其中，货物贸易顺差收窄，服务贸易逆差扩大，货物和服务贸易顺差679亿美元，与同期GDP之比为2.2%，较2010年同期下降0.8个百分点。

第三，人民币汇率走弱`。国际清算银行（BIS）的数据表明：2011年前4个月人民币名义有效汇率持续走弱，此后2个月小幅回升，上半年累计贬值1.5%；扣除通货膨胀因素的人民币实际有效汇率也在走弱，上半年累计贬值3.0%。有专家称，人民币贬值预期和利率整体下行的趋势，导致套利资金集中退潮。在操作层面上，央行在外汇市场卖美元、买人民币的操作导致外汇储备下降；在商业银行层面上，由于居民和企业选择持有外汇资产，因而银行系统向央行系统转移的美元资产也有所减少。^[1]

（三）外汇储备增长趋势

目前，业界对于外汇储备增长趋势的判断不尽相同。一种观点认为，中国外汇储备在2012年还会有所上升，但是增长的步伐肯定会比过去放缓一些。例如，摩根大通认为：欧元区应该能遏制住金融危机，且美国经济有望实现稳健增长，加之中国不太可能出现“硬着陆”，人民币汇率将继续稳步升值，这些均暗示中国不会面临持续的资本流出；由于中国经济正在进行从出口导向型向内需拉动型的转变，因此外汇储备增长速度将放缓，这是个“逐渐”的过程。另一种观点认为，中国外汇储备规模有可能继续减少，即外汇储备规模下降的格局已经确立。这一判断源于以下两点认识。一是认为在当前的国际经济形势条件下，中国出口顺差很难继续扩大。二是认为人民币汇率不可能再维持过去一年升值5%～6%那样的趋势，而是会保持相对稳定，即使升值也可能是小幅的升值；在这种情况下，投机资本对人民币升值的预期就会削弱，中国对投机资本的吸引力就会大大降低，而已从人民币升值获得收益的投机资本也会相应流出中国。

我们认为，从中国的经济特点和国际经济环境看，中国外汇储备持