一 2011年货币政策的实体经济背景

2011年，欧债危机持续恶化，第四季度之前，国内采取了多方面的宏观紧缩措施，以抑制不断上升的通胀率。在国内外多重因素的影响下，2011年中国的经济增长率逐季下降，但仍然是全球增长率最高的经济体，全年实现GDP达471564亿元，按年末人民币与美元之间的汇率计算约为74840亿美元。2011年，按可比价格计算，GDP同比增长9.2%。其中，第一至第四季度经济累计增长率分别为9.7%、9.6%、9.4%和9.2%，经济增长率呈逐季下降的趋势。从三次产业来看，第一、第二和第三产业增加值全年分别为47712.0亿元、220591.6亿元和203260.1亿元，分别较上年增长4.5%、10.6%和8.9%。中国经济总量在全球的地位于2010年就发生了重大变化，超过日本成为全球第二大经济体，但是，中国的人均GDP依然较低，人均收入水平赶超发达国家的水平、实现共同富裕仍需要相当长一段时间。

图1 中国GDP增长率

在拉动经济增长的总需求构成中，2011年全社会完成固定资产投资311022亿元，增长23.6%，名义增长率较2010年回落了0.2个百分点，扣除价格因素后的实际投资增长率为15.9%，较2010年19.2%的实际投资增长率下降了约4个百分点。因此，相比较而言，2011年的投资有所降温。2011年，固定资产投资增长率下降，是货币政策、房地产调控政策调整及地方融资平台整顿等多种因素综合作用的结果。虽然投资增长率略有下降，但投资占GDP的比重在2011年超过了60%，这表明，在过去应对全球金融危机而保增长的过程中，中国的投资与消费之间的不平衡局面进一步加剧了。在消费需求方面，2011年全年实现社会零售总额183919亿元，较2009年名义增长17.1%，扣除价格因素后实际增长率为11.6%，消费增长率仍明显低于投资增长率。在进出口方面，2011年全年实现进出口总额36421亿美元，比上年增长22.5%，较2010年的34.5%下降了10余个百分点。其中，出口18986亿美元，增长20.3%；进口17435亿美元，增长24.9%；全年实现贸易顺差1551亿美元，比2010年264亿美元贸易顺差的失衡大有改观。

经济增长率、投资、消费与进出口增长率均出现了不同程度的下降，这表明，2011年经济活动与2010年相比有降温的迹象，这是中国主动进行宏观经济调控的结果。2009年大规模的信贷投放与货币供应增长率刺激的经济增长对物价总水平的影响，在2010年开始显现，2011年第二季度以后进一步提高，2011年的物价指数较2010年出现了明显的上涨。2008年金融危机后，受国际大宗商品价格急剧下跌及对经济衰退的担忧等诸多因素的影响，很多人担心会出现通货紧缩和经济衰退。我们曾指出，鉴于2009年中国出现了信贷膨胀，这与亚洲金融危机期间及之后物价水平的持续下跌和信贷紧缩不同，因此，2009年的物价下跌不属于费雪意义上的通货紧缩。实际上，21世纪以来，中国以房地产为代表的资产市场成为超额货币与信贷投放的主要场所和机制，就信贷与货币扩张相对于实质经济增长而言，2009年中国就出现了物价上涨（通胀）的压力。2008年底和2009年为应对金融危机而采取的无节制的扩张政策，带来了2010年至2011年8月现实的通胀压力的上升，如图2所示，无论是CPI还是PPI 2010年以来各月均保持了持续上升的势头，CPI在2011年中期达到了短期周期的一个峰值。2011年7月，中国CPI一度达到6.5%；8月之后，在对货币供应与信贷增长率下降的滞后反应后，中国的CPI增长率开始有所回落，到2011年12月，CPI上涨率回落至4.1%。

图2 中国的GPI与PPI

国际经济环境方面。2011年美国经济增长率明显回升，各季度的增长率分别为0.4%、1.3%、1.8%和2.8%。2011年美联储继续实行量化宽松政策，尤其是进行了“扭转”操作，以降低长期利率，并刺激住房需求。在过去几年的财政刺激和宽松货币政策下，2011年美国就业明显增加，虽然失业率仍处于较高的水平，但全年失业率明显下降，到2011年12月，失业率已下降到8.5%，较2010年末的9.4%下降了近1个百分点。2009年美国的贸易逆差较之前的几年呈现大幅下降。2011年美国财政赤字达到1.3万亿美元，与GDP之比达到了8.7%，虽然较2010年略有下降，但仍处于高位水平，这直接导致评级机构降低了美国主权债务的信用评级。在美国为应对金融危机而采取宽松货币政策的影响下，2009年以来，美国各季度的CPI环比折年率曾出现较大幅度的上涨，分别达到了2.2%、3.3%、2.5%和3.3%，虽然较高的通胀率在2010年并没