最近中国人民银行发了一份由调查统计司课题组撰写的有关加快资本账户开放的报告，引起国内外金融市场的广泛关注。

过去几年人民币国际化是学术界和金融业界讨论的热门话题，而货币国际化绕不开的资本账户开放问题反而似乎有些淡化。中国人民银行的这份报告直面资本账户管制这个关系到中国经济进一步对外开放和改革的重大议题，就为什么要放松管制以及开放的路径作了阐述。

除了国内媒体，伦敦的《金融时报》和《经济学人》杂志也都发表了相关的评论文章。有意思的是，两者都表达了对中国资本流出冲击其他国家的担心。

笔者认为中国经济的规模、发展阶段以及人口结构决定了资本账户开放不可避免，甚至有一定的紧迫性。就像中国人民银行报告强调的，开放是一个渐进的过程，但不应持续地等待。利率市场化、汇率灵活性、国内金融市场发展等应看作是和资本账户开放相辅相成的，都是中国经济结构调整、转变发展方式的一部分。在不同时期因为经济发展的阶段和国内外环境的变化，放松管制的重点和力度不同，现阶段的重点应该是鼓励企业的对外直接投资。

资本账户管制难以为继

对资本账户开放的利和弊有很多讨论，也有较大的争议。一个考虑的角度是对经济增长的影响。从理论上讲，在有效市场的假设下，资本的自由流动有利于资源的优化配置和经济效益的提高。但近期的研究文献也强调微观行为的负外部性，也就是说一些在个体来看是理性的行为，加在一起可能有系统性的负面影响。

比如大量资本流入可能在一段时间内造成汇率高估，投资者过度风险偏好，资产价格泡沫，但内外部条件变化后，流入变为流出，泡沫破灭甚至出现金融危机，对经济增长有较长期的负面影响。过去拉丁美洲和亚洲金融危机以及今天的欧洲债务危机国家都在危机前有较大的资本流入。微观效率的提高是否能实现还要看资本账户的开放或管制对宏观稳定的影响。

所以，另一个角度是在宏观经济稳定的大框架内看资本账户开放的得与失。按照著名的“三元悖论”，政策当局必须在资本自由流动、固定汇率制和独立的货币政策三者之间放弃一项。

大多数国家需要独立的货币政策应对内外部环境的变化，真正的选择是在汇率和资本账户管理的制度之间：为了控制跨境资本流动对经济的冲击，汇率浮动（价格的调整）可以减轻资金流入或流出的量；如果汇率不能变动，就需要对流动的量进行直接的管制。

现实中没有绝对的资本自由流动和固定汇率制，政策可以在不同程度的资本账户管制和汇率灵活性之间取得一定的平衡，但还是有侧重点。过去十几年，中国在放松资本账户管制和增加汇率灵活性方面取得了显著的进展，但总体来讲，目前资本账户管制程度仍然较高，汇率灵活性不够。

未来政策放松的力度和节奏取决于内外多重因素，笔者认为有两个根本因素使资本账户未来几年进一步开放不可避免，关键是早规划、早准备，以求有序地开放，而不是在压力下被迫放松管制，因为后者对宏观经济和金融稳定的冲击可能会更大些。

第一个要求资本账户进一步开放的压力是现有机制的可持续性在降低。重要的一点是即使资本账户管制是有效的，其限制的是双向的资本流动的量和流动的形式，但不能限制资本的净流出或流入的量。当一个国家有经常项目顺差时，这意味着其对外资产增加，资本流出；反之，经常项目逆差代表资本流入，对外负债增加。

资本账户管制只能限制的是，这种净流出或流入是通过私人部门的投资还是政府部门的外汇储备的升降来实现。在资本账户管制，尤其是在早期强制结售汇的情况下，中国贸易顺差导致的资本流出是通过政府部门对外投资完成的，体现为外汇储备的增加。

那么，通过政府部门的跨境资本流动是不是比私人部门的资本流动更有利于维持宏观经济和金融稳定呢？如果导致资本的流出或流入的因素是短期、周期性的，资本账户管制和由此导致的外汇储备的升降可以起到减震器的作用。但如果因为经济的基本面因素导致持续的净流出（经常项目顺差）或流入（经常项目逆差），则限制私人部门的资本流动会带来较大的扭曲，长期来看，反而可能加大宏观经济和金融环境大幅波动的风险。

过去十年，和外汇储备扩张对应的是中国人民银行对人民币投放的增加，代表非银行私人部门持有的货币资产