不经意间，银行理财已经成长为15万亿元的“资管巨人”。截至2014年末，银行理财产品余额达15.05万亿元，较2013年末增加4.79万亿元，增长约46%。银行理财从2008年末至2014年末，利用6年时间实现了从1.1万亿元到15万亿元的跨越（见图1），年化复合增长率超过50%，成了中国金融市场最大的机构投资者。目前中国信用债市场的资金至少1/3来自银行理财，足见银行理财资金在市场上的重要性。

图1 2008～2014年银行理财产品余额变化情况

随着以《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》（简称“35号文”）和《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》为代表的一系列监管政策的出台，2014年商业银行理财业务模式转型取得了重要进展，既有在组织形态上事业部制乃至子公司制的探索起步，又有产品形态和资产形态的逐步演进。银行理财资产管理产业链的最上游资金提供者、项目推介者、资产整合者、大类资产配置者和投资委托人的角色定位也趋于清晰。

一 2014年银行理财回顾：质变临近点主动转型

2014年的银行理财可以划分为以下三个发展阶段。

第一阶段（年初至春节前）：一方面，市场尚未从2013年“钱荒”的余悸中走出，金融机构依然存在“存粮备荒”的心理，对全年流动性局面判断偏保守；另一方面，经济下行预期浓重，信用风险加大，且部分交易所信用债和中小企业私募债出现违约信号，市场整体风险偏好有所降低，部分银行理财机构的发行和投资状况出现了短暂徘徊（见图2）。但也有部分银行加大发行力度或大胆融入资金，低位建仓，买入高收益非公开定向债务融资工具（PPN）或在高点配置非标资产，为全年做好了良好的资产储备。

图2 银行理财业务月度余额变化情况

第二阶段（春节之后到11月）：随着流动性宽松局面的重新确立，债券市场信用事件逐步化解，资金投向重新成为银行理财面临的主要压力。在债券牛市氛围助推下，银行理财机构加大债券配置力度，各类资产支持证券、城投债、PPN等纷纷收到囊中。第三季度，随着股票市场逐步回暖，券商“两融”收益权转让、定增配资、伞形信托等资本市场中介业务乘势而上，成为银行理财的主流配置品种。一些抓住资本市场机会的银行理财机构获得了丰厚的收益，上半年没完成的利润指标一举超预期完成。而非标资产一方面受制于监管限制，另一方面在经济下行周期中企业需求不足，在理财投资中的配置比例迅速走低。

第三阶段（12月）：随着宽松预期过度透支、地方政府债务政策不确定性提高，以及交易所将部分城投债调出质押库等，市场资金面重回紧张局面，银行理财再度面临流动性压力。

从资金结构、产品形态、投资结构、理财业务经营效益、监管引导各个维度分析，2014年银行理财业务的发展呈现如下特点。

（一）资金结构：机构客户占比上升，存款理财化程度进一步加深

从银行理财产品端客户结构来看，一是机构客户占比上升，显示了商业银行理财向机构客户的渗透能力增强。二是银行理财对存款的替代仍在加强，利率市场化不断深入。截至2014年末，机构客户占比33.15%，较2013年末增加2.01个百分点（见表1）。

表1 银行理财年末时点存量的客户结构分布

然而不容忽视的是，银行理财的机构客户占比上升，很大程度上是企业客户的结构性存款业务在做贡献。结构性存款或结构性理财在统计口径上属于理财，但与一般表外理财产品不同的是，其本金计入存款（表内），仅用存款利息或无风险收益部分进行衍生品交易。但由于在实际业务中，很多结构性存款内嵌的衍生交易缺乏实际的内在价值，许多结构性存款异化为“大额存单”。

再看零售客户，虽然其在银行理财总规模中的占比下降，但是全民存款理财化的趋势仍然不变，并且更加突出。海通证券研究报告称，2014年第三季度，金融机构新增存款出现了近10年来的首次下降，这标志着利率市场化进入新的阶段，理财对存量存款的替代程度加深。与银行存款流失同时发生的，是银行理财规模约46%的增幅，近5万亿元的规模扩张。我们认为零售客户占比下降的可能原因包括：（1）理财超常规发展，超出本行零售渠道营销能力，银行理财机构主动营销机构客户。（2）市场资金面维持宽松局面，机构客户配置银行理财的需求强烈。（3）2014年下半年资本市场走强，零售客户增加了股票、基金等权