一 从三驾马车来看2012年经济

2012年前三季度的GDP增速持续走低，库存及产能过剩压力、资金成本偏高等风险对经济造成明显拖累，政策放松、经济见底的预期迟迟难以兑现。

图1 GDP累计增速小幅低于预期

（一）政府投资是对冲经济下行的主要手段

从“九五”计划以来，固定资产投资完成额年同比增速均值为22.9%，对GDP的拉动平均为4.37%。尤其是在经济下行的周期，政府主导的投资是短期内对冲下行风险，平滑经济波动最直接的手段。

图2 基建投资存在一定的政治周期因素

1.制造业投资在产能被消灭之前难以提高

产能在金融层面映射为债务，因而投资的过程一般表现为加杠杆，去产能与去杠杆的压力则往往相辅相成。在债务压力巨大、ROE持续下行的情况下，制造业企业追加投资的意愿非常微弱。

图3 上市公司ROE

2.基建投资主要依赖表外融资的扩张

从固定资产投资的资金来源来看，2012年国内贷款占比大幅低于历史平均水平。但从社会融资总量可以看到，信托贷款、债券等表外融资途径的占比大幅提升，替代表内信贷成为支撑投资的主要融资来源。

图4 上市公司ROE

图5 上市公司ROE

3.房价是投资的约束

除资金来源外，房价是投资的另一个重要约束条件。一方面，房价上升能够刺激企业的开工意愿；但另一方面，在长时间地产限购压力依然存在的情况下，房价上升有可能使得调控政策加码，地产商拿地和投资的热情受到限制，通过地价上升给政府“回款”的途径也将受到阻碍，基建对经济拉动的内生循环被打破。

图6 房价对投资是约束

（二）消费更多地是跟随经济大势

一般来说，当前的消费水平隐含了消费者对未来收入的预期。2012年年初开始，消费总体增速较前两年下了一个台阶，主要原因除了前几年政府引导消费所形成的“透支”效应之外，还有经济下滑对收入预期的影响因素。

图7 消费更多的是跟随经济大势

（三）出口竞争力犹存，关键看欧美需求

从中国在主要贸易伙伴进口中的占比情况来看，中国的份额依旧在提升，出口竞争力犹存。但美国经济复苏较为温和，欧债危机导致欧洲经济持续负增长，2012年中国出口明显偏弱，未来走势还要观察欧美需求的恢复情况。

图8 出口竞争力犹存

图9 出口前景仍然迷茫

二 2012股票市场回顾：刺激政策解决不了经济结构问题

2012年，经济增速缓慢下滑，在缺少新的经济增长点的情况下，政府更多地是逐步推出经济刺激政策方式防止经济增速过快下滑。由于刺激政策的推出，2012年的市场形成多个向上的“突起”，反弹波段主要在上半年和12月。然而，“头痛医头，脚痛医脚”的经济刺激政策解决不了经济的根本性问题，去杠杆、去产能的压力持续存在，导致市场对长期问题短期化。纵观全年，政策预期对行情的提振作用逐步弱化。在整体盈利持续下滑的背景下，需求相对稳定的消费主线贯穿全年，地产、家电、医药、餐饮旅游、食品饮料表现较好。

图10 全年市场表现回顾

2012年的股票市场，行业主线体现为“防守（业绩）反击（主题）”，业绩稳定和政策催化的相关行业表现较好，而经济转型背景下投资相关、产能过剩的行业表现较差。

2012年表现好的行业可以分为以下几个类型：第一，业绩趋势好，白酒、电子和医药类的公司是典型。另外，类似格力电器、长城汽车等个股也是如此；第二，行业性大故事，有海外成功案例，短时间不能被证伪，最典型的就是页岩气；第三，改革相关，金融改革政策催化券商股表现优异；第四，政策压制过久，给机会爆发业绩的，例如房地产；第五，行业调整时间很长或及时，产能之前扩张较少的，例如家电、农药。

表现差的行业也可以分成以下几个类型：第一，经济转型导致政策难以进一步偏向传统投资相关的方向，如煤炭、钢铁、机械等行业；第二，行业自身长期成长驱动力变弱，如商贸、通信、电力设备、新能源；第三，“伪装”成必需品的可选消费品，如纺织服装。

图11 申万一级行业收益率

三 从经济周期来看2013年中国经济

从经济周期的角度，无论是短期、中期还是长期均面临着种种制约因素，目前看来中国的劳动力、资源禀赋、资本形成、科技四个因素都