商业地产是城市经济的衍生品。近年来，在城市第三产业发展的带动下，商业地产发展十分迅速，市场呈现出供需两旺的态势。相对于住宅市场而言，当下商业地产的投资价值正在被挖掘，新一轮的投资如火如荼。不论从外部环境还是行业自身来看，商业地产已经迎来了新一轮的发展变化。

一 行业概况

（一）概念及特点

商业地产是与住宅地产相并列的两大房地产子行业之一。区别于以居住功能为主的住宅地产，商业地产是指作为经营用途的房地产。从业态来看，商业地产通常包括办公楼、零售物业、专业市场以及酒店休闲、城市综合体等地产形式，本文重点讨论办公楼与零售物业，兼顾酒店。商业地产集地产、商业、投资、金融等多重属性于一身，具有以下几个突出特点：

第一，能够产生持续的现金流。从发达国家来看，只租不售或者以租为主是其商业地产经营的成熟模式。在这种模式下，租金是商业地产企业的主要收入来源之一，能够产生相对持续的充裕现金流。

第二，具有较强的金融属性。一方面，商业地产属于资本密集型行业，资本运作贯穿始终，资金实力或者融资能力是商业地产企业运作成败的重要影响因素。另一方面，商业地产背后有多种衍生投资品种支持。在国外，房地产投资信托（REITs）、商业抵押支持证券（CMBS）等金融工具给商业地产的发展提供了有力支撑。

第三，经营性物业投资回收周期较长。商业地产投入资金较大，并且大量投资前置成为沉淀资金。但是经营性收入回笼较慢，投资回收周期较长。因而，持有商业物业经营需要充足的长线资金支持。同时，在我国当前的融资体系下，银行贷款是开发商资金来源的主要渠道。由于较长的回报期限与短期化的资金来源之间的矛盾，商业地产行业存在一定程度的资金错配现象。

第四，对商业运营具有相对较高的要求。商业地产中商业是灵魂，地产是载体。商业地产项目的投资回报率不仅取决于项目所处的区域环境，更依赖后期的培育和经营。尤其是经营优质商业物业更需要相关企业具备一定的商业经验和运营能力，其较高的投资回报水平也包含了基于精细化管理与高水平营运形成的溢价。一般而言，酒店、零售物业商业运营的专业性较高。比如，开发零售物业不仅需要理解项目区域商业环境而进行合理的规划设计，而且涉及招商以及后续的经营管理。如果非专业地运营，商业地产将存在很大的投资风险。

第五，部分业态的营收与宏观经济的关联度较高。从以往的市场走势来看，商业地产价格存在一定的波动性。与宏观经济的波动相比，商业地产价格跟随波动的特点也比较显著（见图1）。具体而言，办公楼、酒店等业态与宏观经济波动的关联性更强。在经济不景气时，办公楼、酒店等的满租（入住）率将受到直接冲击，进而影响企业的营业收入。

图1 商业地产价格与GDP的关联性较强

（二）国内外的商业模式

1.国外相对成熟的商业模式

“地产开发+商业经营+金融运作”是相对成熟的商业模式。从美国、新加坡等地的发展经验来看，其商业地产的经营相对成熟，即通过项目开发获取物业，借助REITs等资本通道，实现资产证券化、调节企业的现金流状况，进而达到长期持有物业项目的目的，并依靠后期的运营管理和品牌建设提升物业价值，获取稳定的租金收益。因而，借助金融体系的支持，国外地产商在完成商业地产的开发后通常都是自己持有物业、只租不售。

国外商业地产企业更加注重追求物业的长期回报，即经营收益和增值性收益。商业地产的价值形成主要通过以下三个环节形成：（1）土地增值；（2）开发利润；（3）运营物业形成的价值增值（见图2）。而商业地产的价值则通过上涨的租金收益、升值后溢价出售或REITS打包上市等方式最终得以实现。从国外商业地产企业的经营来看，开发销售环节利润有限，只是获取短期的资金回笼，而物业经营形成的价值增值空间最大。他们一般委托专业的商业管理公司（营运商）对物业进行专业的运营管理，为进场商户提供一流的经营环境，塑造强势卖场品牌，不断提升物业价值（见图3）。

图2 商业地产的价值链

图3 商业地产价值链上的五方主体

2.国内目前主要的盈利模式

一般而言，商业地产企业的盈利模式分为三种：开发出售模式、持有发展模式、投资开