随着中国经济步入“新常态”，经济减速与转型并举，宏观经济在稳中求进的同时潜在的通缩风险也在不断加大。2014年下半年开始中国经济出现大的转型，突出标志是配置金融资源方式的快速转变，带动了企业创新和融资活动的变革。金融配置方式从传统的以资产抵押贷款追求规模扩张的杠杆模式转向以未来收益增长贴现的股权融资模式，即公司融资从传统的间接融资向直接融资转型，成功建成和激活多层次的股权市场，资本化率达到83%，达到全球发达经济体资本化率的常年均值水平。2015年上半年新三板已经成功上市近2600家企业，加上各地方的股权转让系统，链接到PE、VC，产业并购基金形成了一个新的公司融资生态，即代表着未来新技术革命方向的公司的融资门槛越来越低，这直接激起亿万人民大众创业、万众创新的热潮。与2005年的第一次资本化浪潮截然不同，这一次是以创新、并购为主，并兼顾多层次股权市场的建设，与时代创新、创业的经济转型特征相吻合，金融配置方式的改变直接引领了微观企业的创新。

图1 中国各层次资本市场市值占GDP比重

转型特征既包括了当下的转变，又蕴含了整个“十三五”期间的系列转型任务，包括：①利率市场化和人民币国际化都在快速推进，金融价格形成体系的根本性改革在稳步推进；②跨区域大发展，如“一路一带”、京津冀、长江经济带等推动中国区域发展新格局的形成；③“互联网+”正在积极推动中国智能制造、现代服务业的发展，带动跨领域、跨行业的系列创新进步；④自贸区试点的推广，以积极应对新一轮全球化的发展，特别是以区域谈判为基准的新一轮贸易、投资和服务一体化发展。展望“十三五”，中国只有通过创新，才能提高TFP对经济的贡献比重，完成从高速增长到持续增长的转型。

转型过程中，经济减速和通缩困扰着经济的健康发展。2015年GDP增长预计为6.9%，基本完成7%的计划增长目标，2015年上半年GDP平减指数为负值，从2012年3月PPI转为负值以来已经持续3年有余，生产部门的通缩已经传递到总体经济，总体经济进入通缩境地，通缩直接削减了公司的利润，同时导致真实利率升高，企业财务费用增加、投资能力下降。债务—通货紧缩是中国经济转型升级困难的重要症结所在。

本报告以中国金融体系和资本市场大变革为主线，通过对上市公司这一价值创造和资源配置主体进行分析，探讨中国微观主体转型的特征，层层剥离以价值创造ROE为核心的各项因素，发现上市公司价值创造的难点，凸显以资本市场建设为核心的改革措施在破解上市公司转型升级和宏观经济走出“债务—通缩”魔咒上的重要意义。

一 2015年经济预测

2014年中国经济增长7.4%，2015年上半年经济增长7%，预计全年经济增长6.9%，基本实现7%的经济增长目标。通货膨胀（CPI）保持较低的水平，预计全年为1.2%，生产者指数（PPI）全年为负值，值得注意的是，第一季度衡量全社会价格总水平的GDP平减指数转为负值，为-1.2%，中国经济全面进入通缩，并且GDP平减指数与PPI走势相同，这将加剧通缩的风险（见图2）。

图2 价格指数变动

从经济增长的三大动力来看，第一，投资下降。中国经济主要依靠基建投资拉动，但住房与制造业投资增速都在不断下滑，并且投资的资金到位率下降，说明信贷对投资持非常审慎的态度，预计全年投资增速不会有明显的提高，主要原因有：①银行坏账增加，且仍需为“地方政府融资”在建项目继续贷款，不断增加拨备，同时，银行受限于存贷比、高存款准备金率、风险评级，难以释放更多的流动性给周期长、收益率低和有风险的项目；②地方政府由于负债率高、土地销售不畅、税收收入减少等，难以配套国家的积极财政政策，而国家财政支出受到很多体制性限制，可支出水平下降，财政支出的乘数效应不足；③降息和取消住房购买限制，使住房刚需逐步释放，但由于租金回报率过低、房价上涨空间预期不明朗、企业整体居民住房投资意愿下降，投资需求更倾向于国家鼓励的股票市场以博取资本利得；④企业融资后再投资传统的重资产产业的积极性下降，更倾向于投资轻资产的创新型产业，这直接导致资本开支的下降，这与全球新的产业发展转型导致资本开支下降的趋势一致。第二，消费稳定。中国居民消费一直较为稳定，由于股市的财富效应和政府普遍提薪，消费对经济的