一 新常态下资本市场发展受重视，券商迎来发展大机遇

（一）直接融资比例低，券商业务空间受限

长期以来，我国社会融资结构一直以银行主导的间接融资为主，这种融资结构与我国工业化时期以投资为主要驱动力的经济增长模式相适应。尤其是在金融危机期间，通过信贷扩张的方式能够最快发挥提振经济的效果。提高直接融资比重早有提及，从增量来看近些年来直接融资占比逐步提高但仍然处于较低水平。

图1 我国直接融资占比

国际上常用存量口径来计算直接融资占比。祁斌等人研究表明，过去20多年间，我国直接融资比重一直是G20国家中最低的，并且长期低于高收入和中等收入国家的平均水平。^[1]2012年底，我国直接融资比重为42.3%，不仅低于美国这样市场主导型国家，也低于传统的银行主导型国家德国（69.2%）和日本（74.4%），以及人均收入水平远低于我国的印度（66.7%）和印度尼西亚（66.3%）等国。

图2 高收入与中等收入国家直接融资比重变化趋势

与直接融资占比较低相对应的是我国多层次资本市场还不完善，在市场层次、金融产品种类及制度建设上仍然比较落后。与不完善的资本市场相对应的是作为资本市场主导的券商业务空间受到限制。

表1 中美证券业业务比较

（二）新常态下资本市场将被委以重任

间接融资中，金融中介承担风险的属性决定了其更倾向于向那些持续经营确定性强、具有稳定现金流和足额抵押资产的企业提供资金；那些处于创业期的高科技企业和中小微企业由于经营风险大、缺乏现金流和抵押物，融资难、融资贵问题突出。金融危机期间的信贷扩张在提振经济的同时，也带来了产能过剩、企业债务过高、风险过度集中于银行系统等问题。经济新常态下，中央对经济增速下滑容忍度提高，通过信贷大规模扩张的方式刺激经济的概率较小，化解过剩产能、经济结构调整和转型升级成为重要任务。从美国产业变迁的经验来看，一个发达的资本市场对经济转型与升级起着至关重要的作用。从国内实际情况来看，无论是化解产能过剩、缓解中小企业融资难融资贵问题，还是中央力推的国企混合所有制改革和PPP融资模式等，都需要通过资本市场实现。一个发达的资本市场不仅是经济新常态下推动经济转型升级的要求，也是推动其他改革的前提。

表2 美国资本市场在产业变迁中的作用

券商是资本市场中最重要的中介机构和直接融资的直接操办者，资本市场要发挥出预期作用需要功能完善、实力强大的券商。以2012年行业创新大会为标志，监管层发布一系列政策松绑券商各类业务，逐步恢复券商各项功能，多层次资本市场建设逐步推进也给券商打开了业务空间。这只是一个开始，资本市场在中国经济转型发展、新一轮改革中被委以重任，未来对券商的利好政策会不断出台，逐步完善券商各项功能。多层次资本市场逐步完善，未来在注册制、新三板、国企改革、PPP融资、并购重组、资产证券化等领域都将给券商带来巨大的业务空间。经济新常态下，资本市场改革给券商带来的不仅是业绩的增长，还有经营模式向全能型或专业化现代投行转变。

二 成长中分化

（一）传统业务模式单一，服务实体经济不足，创新后有所改善

证券业发展初期由于市场不够成熟，经营不够规范，在新世纪初股市低迷时连续亏损，风险集中暴露，证券公司经营遇到了严重困难，经过三年综合治理后证券公司走上了规范发展道路。规范发展阶段，行业持续盈利，净资产逐年增加，但在持续盈利的背后存在业务模式单一、业绩波动较大、服务实体经济不足等问题。总体来看，过去行业发展有以下特点：一是业务模式单一，同质化严重；二是收入过度依赖二级市场，服务实体经济不足；三是资金使用效率不高，没有体现资本中介特点，依赖ROA驱动的盈利模式导致业绩波动较大。2012年的创新大会召开标志着证券业进入创新发展阶段，一系列政策密集落地，对券商的资产管理、投资、投行和资本中介等业务大幅放松管制，在拓宽融资渠道、新三板扩容等方面都有了新的进展，行业经营状况逐步得到改善。

1.业务模式单一，同质化严重

图3 券商收入结构变化

长期以来，我国证券公司业务局限在传统的经纪、自营、投行和资管业务，表现在收入上就是经纪、自营和投行业务收入占比处于高位，尤其是经纪和自营业务，在股市交投活跃、股