一 2012年直接投资法律环境及其变动趋势分析

（一）2012年直接投资法律环境主要变化综述

1.股权投资基金监管日趋严格

2012年，国家收紧了对股权投资基金的监管政策，主要表现为：一是根据国家发改委的有关规定，资本规模5亿元以上的股权投资基金必须自2011年11月23日起3个月内进行备案登记。二是地方政府也加强了对股权投资基金的监管。以此前对股权投资基金持宽松态度的天津为例，2012年以来，天津市出台了《天津股权投资企业和股权投资管理机构管理办法补充通知》等文件，并在工商年检等环节对股权投资基金实施严格的监管。上述变化表明，随着股权投资以及股权投资基金行业的发展壮大，监管部门已改变了以往放任不管的态度，逐渐将股权投资基金纳入监管范围。股权投资基金监管趋于严格，有利于改善行业混乱竞争局面，也有利于具有品牌实力和资金实力的投资机构脱颖而出。

2.直接投资法律制度发生重大改革

投资对经济发展的贡献毋庸置疑。因此，为提振经济，管理层在以下两方面进行了重大制度改革：一是简化审核程序，支持并购重组。2012年以来，证监会先后取消了四项要约收购豁免事项以及上市公司回购股份的行政许可，鼓励上市公司及其控股股东开展并购重组。二是推出私募债券，丰富投资品种。2012年5月，沪深证券交易所推出了私募债券，丰富了现有的债券投资品种。更重要的是，私募债券可以设置附认股权或可转股条款，为投资机构以可转债形式投资提供了法律基础。上述制度创新丰富了投资机构可选择的投资方式和投资品种，降低对Pre-IPO的依赖。

3.最高法院以判例形式明确对赌协议效力

股权投资的投资人为保障自身权益，往往在投资协议中约定若干特殊权利条款，如对赌条款、反稀释条款、回购条款等。作为舶来品，这些条款存在不被中国法院接受的风险。2012年最高法院再审的“海富投资诉甘肃世恒等案”集中反映了这一问题，并引发业界关注。

在该案中，海富投资作为投资机构，与甘肃世恒及其股东签署了典型的对赌协议。甘肃世恒没能达到对赌协议要求的投资业绩后，海富投资将甘肃世恒等告上法庭，要求其支付投资补偿款。一审法院、二审法院相继判决认定对赌协议无效，但其判决理由及各方应承担的法律责任各不相同。该案当事人向最高法院申请再审，2012年4月，最高法院开庭再审此案，并于2012年11月审结。据悉，最高法院在判决中区分了投资机构与目标公司及其股东对赌的不同效力：与目标公司对赌，损害了目标公司及其债权人的利益，该部分条款无效；与目标公司股东对赌，符合当事人合法的真实意思表示，且不影响第三方的合法权益，因而具有法律效力。该判决将对股权投资业务产生重要影响。

“海富投资诉甘肃世恒等案”表明最高法院认可投资机构与目标公司股东对赌，但不支持与目标公司对赌。这一判决提示投资机构，一是在投资项目尽职调查时，除了解目标公司的情况以外，还应了解目标公司股东的资质和实力；二是理性看待对赌协议，对赌协议等条款作为投资协议的重要内容，需要认真对待，但不能完全依赖，提高尽职调查、交易结构设计和投资谈判能力才是投资成功的关键。

（二）直接投资法律环境的变动趋势分析

基于2012年直接投资法律环境的上述变化，并梳理近年来的监管政策、行业法律动态，我们对未来一段时期内直接投资法律环境可能产生的变动趋势进行初步的分析、判断。

1.股权投资基金纳入监管大势所趋

近年来股权投资行业的快速发展，甚至“野蛮生长”，一个重要原因就是监管的缺位。这种没有监管的“野蛮生长”虽然体现了市场的强大力量，但也产生了诸如非法集资等种种问题。这些问题受到了监管部门的重视，并采取了一定的监管措施。2008年，国家发改委选择试点地区，对股权投资基金进行备案管理，至2011年将管理范围扩大到全国，表明股权投资基金行业受到的监管日趋严格。我们认为，股权投资基金行业应当监管，但不应多部门监管或过度监管，以免损害市场的效率。

2.股权投资的方式与种类将进一步丰富

在目前的投资实践中，Pre-IPO是最重要的投资方式，并购重组、夹层投资等均处于附属地位。这与目前并购重组审核程序过严、时间链条过长、投资工具单一不无关系。

随着并购重组审核程序的简化以及审核进程的加快，并购重组投资有