一 养老基金运作模式的国际比较

由于养老基金是劳动者退休以后的重要经济保障，实质是劳动者当期收入的递延，因此其在长达数十年的积累过程中必然要进入资本市场投资运营以实现保值增值。过去几十年养老基金投资运营的范围不断扩大，同时受到国情和筹资制度影响，各国的模式也不尽相同。

（一）多支柱养老保障体系的制度安排

用“支柱”描述一个国家的退休保障制度，最早起源于20世纪70年代。随着全球老龄化加剧和人口预期寿命延长的态势，世界银行于1994年发布了著名的《防止老年贫困》报告，提出了“三支柱”方案，强调国家、企业、个人三方面的融资渠道和责任。（见表1）

表1 世界银行的“三支柱”养老保障体系

世界银行在国际范围内广泛推荐这个“三支柱”方案，并且对建立强制性个人账户制度、实行结构化改革的国家给予资金援助。个人账户制度在世界范围内迅速发展起来。

我国的多支柱养老体系建设始于20世纪90年代初，目前仍在不断完善中，与世界银行1994年提出的并不一致。我国第一支柱中的城镇职工基本养老保险实行社会统筹和个人账户相结合，并在实质上由财政提供最终担保，应该看成是第一支柱和第二支柱的结合。企业年金和未来的事业年金可归入第二支柱，保险公司提供的商业养老保险则属于第三支柱。

（二）全球养老基金资产快速增长

20世纪70年代以前，国际上养老基金规模并不大，在养老资金的投资运作上主要用于购买国债和银行存款，投资收益不高。20世纪70至80年代，养老基金的投资运营逐渐证券化。20世纪80年代初，伦敦和纽约证券交易所养老金比例已超过30%。20世纪90年代至今养老基金投资运作国际化的特点凸现出来，养老基金投向海外证券市场的比例不断提高，各国纷纷放宽养老基金投资海外证券市场的比例限制。目前，世界各国养老金投资几乎已涉及所有的投资工具，如银行存款、债券、信托投资、资产证券化产品、股票、证券投资基金、对冲基金、股权投资等多种形式的投资。

进入21世纪以来，全球养老金规模迅速膨胀，主要集中在经济发达国家，如美国、英国、加拿大、日本、澳大利亚和荷兰等经济合作与发展组织（OECD）国家（见表2），而其他非OECD国家在2010年仅占全球规模的3.2%（见表3）。2007年，全球养老基金达到31.4万亿美元，金融危机的爆发使得2008年养老基金资产跌至25万亿美元，这很大程度上受到了全球各个国家养老基金投资运作模式的影响。随着全球经济的复苏，全球养老基金于2009年和2010年分别恢复增长10%和11%。

表2 OECD国家养老金规模统计

相比之下，中国养老基金起步较晚，规模依然偏小，仍需要进一步充实和发展。据统计，养老金储备占GDP比例，最高是挪威，为83%左右，日本为25%，美国为15%，中国约占2%。但是，如果把“三支柱”养老体系（含个人养老储蓄）相加，2011年美国共有养老金17.9万亿美元，超过了当年美国经济总量（约15万亿美元）^[1]。

表3 非OECD国家养老金规模统计

（三）国外养老基金投资运作的主要模式

基于专业化管理和资产安全的要求，养老基金投资运作主要涉及投资管理人和投资规则两个关键因素。其他影响因素还包括税收政策，信息披露，投资组合分散化程度和个人投资选择权等。下面从投资管理人和投资规则的两个层面来分析养老基金的主要运作模式。

1.投资管理人的选择模式

20 世纪80年代以来，发达国家均依法明确了养老基金信托制度，即养老基金管理者作为受托人要为受益人（退休职工）担负起信托责任，对养老金实行专业化管理或者委托专业机构管理，但在实践中各国因法制和市场环境不同有较大差异。比较典型的有两种模式：一是以新加坡公积金和香港强积金为代表的法定机构模式，二是以美国、澳大利亚和加拿大私营养老金为代表的法人机构投资者模式。这两种模式在不同程度上都会产生委托代理问题，如何激励和约束投资管理人为养老基金受益人服务是投资运作中需要注意的重要问题。

（1）法定机构模式

法定机构模式是将养老基金集中到一家公共管理基金，由政府主管部门或者通过法律专门成立的政府机构代表国家直接负责这部分资金的投资运营。政府强制力和政府作为主要决策人全程参与监管是法定机构投资者模式的特点。

这种模式的优点是管理机构的法律