本章分析1994～2004年期间中国货币政策的效应。通过建立向量自回归模型，利用脉冲响应函数和方差分解，研究货币供应量变化对GDP（名义和实际）和价格水平的影响机制。从而得到两个认识：一是20世纪90年代中后期以来，中国货币政策依然有效但有限；二是货币供应量的变化较难解释中国价格水平变化。我们进一步从经济转型期中国货币政策运行的宏观环境（如市场化程度、开放度、金融市场的完善程度等方面）的变化入手，分析影响货币政策效应的因素，我们认为：近期，在中国货币政策依然影响实际经济，但政策目标能否实现依赖于执行货币政策的方式（主要是对投资的影响方式）以及政策力度。

一 关于货币政策效应的观点述评

20世纪90年代，中国的货币政策具有明显的阶段性特征：从1993年下半年到1996年，实施紧缩性政策以冷却过热的经济。以金融体制改革和回笼信贷、调高利率为主要措施的政策，成功地以较低的GDP牺牲率实现了物价水平的快速回落。CPI（居民消费价格）从1994年的24.1%快速下降到1996年的8.3%，同期RPI（商品零售价格）也从21.7%下降到6.1%，但是，GDP增长率仅仅从12.6%下降到9.6%（图14-1）。事实上，1996年以前，中国历次通过抑制货币供应量的增长以及信贷紧缩来控制通货膨胀的政策效应都非常明显（周绍朋等，1998）。

图14-1 GDP增长率与物价变动情况

然而，自1996年起，在通货膨胀率下降的同时，经济增长率也开始下滑。中央银行转而下调对企业的贷款利率，并扩大了存贷款利差。货币政策也进入第二阶段，即实施扩张政策以对付通货收缩。在此期间，虽然中央银行连续下调了法定存款准备金率和存贷利率，并加大了公开市场操作的力度，但是，在1996～2002年间，中国的经济增长率却始终保持了稳中略有下降的态势：从1996年的9.6%持续下降到1999年的7.1%；2000年上升到8.0%，2001年又降为7.5%，2002年回升至8.3%。同时，CPI和RPI自1998年起转为负增长，并持续到2003年。可以说，在此期间，中国宏观经济陷入了通货收缩（余永定，2004）。

如果说，在1996年以前，中国宏观经济的变动方向与该时期的宏观政策的调节方向相同而且关系密切相关的话，1996年以后，这种货币供应量不断增加与价格水平不断下降、经济增长率稳中有降的逆向运动事实使我们不得不怀疑中国货币政策的有效性。

目前，国内对于这一事实的研究大致有两种对立的结论：一是通过研究中国货币政策的传导机制，认为近期货币政策基本无效。余永定（2001）指出，由于在货币供给形成过程中中央银行不能有效控制货币基础，货币乘数也不稳定，加上货币政策的传导渠道不畅，因此，近期中国货币政策是无效的。艾洪德和范南（2002）通过分析影响中国货币流通速度的因素，认为，经济货币化程度提高、金融现代化进程加快以及储蓄率水平不断上升是导致货币流通速度下降的主要原因。裴平和熊鹏（2003）认为，近期货币政策扩大的货币供应量往往不能被有效传导并作用于生产、流通和消费等实体经济环节，反被“渗漏”到了股票市场的“漏斗”和银行体系的“黑洞”，从而严重削弱了中国货币政策的有效性。

但是，一些实证研究却发现：尽管如此，货币政策依然是有效的。赵昕东等（2002）通过建立一个包含实际GDP、消费品价格指数、货币供给（M₂）和实际利率等四个变量的VAR模型，利用脉冲响应函数拟合了货币政策冲击对产出和价格的影响之后提出，M₂的变化能够在短期影响中国的实际经济，长期影响价格水平。谢平（2004）在总结了1998年至2002年间中国货币政策实践的基础上，利用向量自回归模型发现，货币扩张在短期影响产出，长期则为中性；同时，货币供应量在短期和长期均可影响物价水平，而且货币供应量的变化最终将全部体现在物价的变化上。此外，刘伟等（2002）的研究也指出中国经济中消费物价指数和货币指数（狭义和广义货币指数）之间存在长期均衡的稳定关系。

长期以来，投资波动一直都是中国经济波动的一个重要因素（Oppers，1997）。过去的货币政策实践证实，在中国经济的扩张时期，信贷控制通常能够有效地限制地方政府、银行和企业的投资冲动，抑制经济扩张（Wang Ruifang，2001）。1996年以前，数量紧缩的货币政策正是通过对投资的信贷控制（商业银行贷款的限额管理），才成功地控制了通货膨胀。1996年之后，银行受“不良债权