地产价格与汇率的数量关系是困扰许多学者和投资者的未解之“谜”。本章从地产价格的现值理论入手，建立了地产价格与汇率变动之间的数量模型。分析结果表明，对应于汇率的小幅变动，通过地产久期杠杆，可能使地产价格大幅度变化，并可能产生地产价格泡沫。

一 导言

自1990年中国土地使用制度市场化改革^[1]以来，特别是最近几年，中国土地价格持续上涨，带动房地产价格攀升（见图15-1），特别是以上海为中心的长江中下游地区房地产价格上涨幅度为甚。地产价格的大幅度上涨已经引起了各方关注，并引发了是否已经产生了地产价格泡沫的大讨论。国家还针对可能出现的地产泡沫，从2005年年初开始，出台了一系列调控措施，以求稳定地产价格。如何看待中国地产价格变动及合理控制地产价格的过度波动，从而使宏观经济保持稳定是一个需要研讨的课题。

图15-1 近几年中国土地交易价格指数

地产价格的核心是土地价格，我们从土地价格的决定和波动机制开始讨论。土地价格由什么因素决定，在理论上还是一个并没有完全解决的问题。最古老且在生产理论中仍然使用的理论是，土地作为一种生产要素，其使用价格（地租）决定于其边际产出率。该理论认为，土地服务本身不是最终的消费需求，而是向某些经济活动投入的要素。在Casetti（1973），Berliant和Hou-Wen Jeng（1990），Homburg（1991），Muth（1961），Nichols（1970）等分析经济增长中的土地及土地的长期均衡价格时利用的都是该思想。但是，我们应看到，土地是有着时间价值的一种特定生产要素，与投入生产的资本和劳动力不同，在每一个地区土地是基本不变的供给要素，为了反映土地在其长期使用期间的价值，应该将其未来提供的产出包含在内（即贴现值）而不单是当期边际产出。该思想在伊利等（1982）一书中提出，其后得到许多学者的赞同而形成现值地价理论（又称土地收益理论）。该理论认为，土地能提供长期服务，其价格由当前的边际产出和未来的潜在产出共同决定。如Capozza和Yuming Li（1994），Titman（1985）等，利用现值地价思想来分析土地价格的变化。

上述两种地价理论基本上排除了地价大幅波动的可能性，因为作为一种生产要素，其价格由其产出现值决定，在一般情况下土地边际产出较稳定，故地价也不应暴涨暴跌。但在现实世界中这一结果并不完全正确。Bogue和Bogue（1957），Lindert（1974）的分析表明，在美国经济高速增长的19世纪，曾出现过土地价格的大幅波动；我们更为熟知的日本，如刘霞辉（2002），野口悠纪雄（1997），Noguchi，Yukio（1991），Stone和Ziemb（1993），Tokatoshi Ito和Tokuo Iwaisako（1995）等所描述，在20世纪80年代中后期到90年代初土地价格暴涨暴跌。所以，土地价格的变动需要从更广泛的角度去理解。因为土地供给的数量基本固定，而土地的生产成本为零（因土地是自然形成的），则土地价格由对土地的需求所决定，并且，持有土地与持有易腐商品不同之处是它有时间价值，从而使土地的交易能产生收益（相当于一种生息资产）。所以，土地价格从更为一般的资产角度来看待是合理的。依资产定价的无套利规则，土地收益将由其边际产出率（使用收益）或贴现现值和附带风险的交易收益（预期价格上涨）共同决定。这种交易收益在预期土地供应紧张时会很大。美国历史上土地价格的波动可用该思想得以解释，因为当时美国是一个相对封闭的经济环境。但若将该理论直接用于解释日本和目前中国的土地价格变化，则并非完全合理。原因是这两个国家处于更开放的环境。除了土地实际需求增加的原因外，货币的升值预期也是重要因素，而且可能是短期土地价格上涨的主要因素。在金融业日益自由化、全球化的今天，各类资本在寻求一个全球组合的综合资产收益。据世界银行统计，2001年全球直接投资存量为6.15万亿美元，全球证券组合投资存量则高达12.55万亿美元。对一个高增长区域而言，自然是资本汇集之地，而这些地区的土地交易收益因有货币的升值预期得以提高。

但是，上面的分析只是一种推测，而非严格的理论推导。地产价格与汇率变动究竟呈何种定量关系，其内在关联的机制是什么，目前在理论上并没有一个有说服力的解释。地产价格与汇率变动的数量关系是困扰许多学者和投资者的未解之“迷”。

本章从地产价格决定的收益理论入手，